净息差回升，信贷成本下降拉动业绩超预期增长

公司研究 中国A股市场 金融服务业 - 银行业 净息差回升，信贷成本下降拉动业绩超预期增长Financial Service - Bank —兴业银行(601166.SH)2009年年报点评 2010年3月4日 评级： 增持 市场数据 2010年3月3日 当前价格（元） 35.65 52周价格区间（元） 17.57-42.97 总市值（百万） 178250.00 流通市值（百万） 178250.00 总股本（百万股） 5000.00 流通股（百万股） 5000.00 日均成交额（百万） 938.66 近一月日均换手（%） 8.77% 第一大股东 福建省财政厅 公司网址 http://www.cib.com.cn 一年期行情走势比较 0%50%100%150%200%M-0 9M-0 9J-09S-09N-0 9J-10M-1 0兴业银行沪深300 表现 1m 3m 12m 兴业银行 10.9 -5.6 102.9 沪深300 4.1 -7.1 55.7 俞冲 +86 755 83199599ext8218 Yu c h o ng@csco.com.cn 分析师申明 本人，俞冲，在此申明，本报告所表述的所有观点准确反映了本人对上述行业、公司或其证券的看法。此外，本人薪酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 预测指标2008A2009A 2010E 2011E营业收入（亿元） 297.15 316.79 371.46 427.83 净利润 （亿元） 113.85 132.82 153.58 176.20 每股收益（元） 2.28 2.65 3.07 3.52 净利润增长率% 32.60%16.62% 15.63%14.73%每股净资产（元） 9.80 11.92 15.50 18.88 市盈率 15.26 13.08 11.33 9.88 市净率 3.55 2.92 2.25 1.84 资料来源：世纪证券研究所 „ 公司2009年实现归属母公司净利润132.77亿元，折合每股净利润2.66元，同比增长16.62%，2009年四季度公司利息收入持续高速增长，投资收益增加以及各项营业支出控制到位是带动公司全年业绩超预期增长的主要原因。 „ 净利息收入方面，同比增长3.86%，一举扭转了前三季度利息净收入负增长的格局，主要原因是四季度该项收入同比大幅增长24%。驱动力除了来自于前三季度信贷规模的快速增长外，也得益于净息差的显著提高。而随着公司贷款议价能力的增强、货币市场收益率的反弹以及基准利率重新步入上升期，公司净息差回升的趋势在2010年仍将延续。 „ 中间业务方面，银行卡、咨询顾问和担保承诺手续费增速居前。 „ 投资收益方面，公司通过债券买卖获得了较可观的收益，而11月初转让的逾1.2亿股兴业证券股权转让带来的7.53亿元的收益大幅提升了公司全年投资收益 „ 不良贷款余额较年初减少了 3.69 亿元，不良率进一步下降至0.54%，全年拨备覆盖率达 254.93%，有助于缓解未来信用成本反弹的压力。不良贷款减值准备金支出低于我们此前的推测，但与2008年同期的34.16亿元拨备支出相比，2009年的拨备力度依然明显不如，这也是公司2009年业绩超出我们预期的主要原因。 „ 我们预测公司2010-2011年每股收益3.07元和3.52元，以2010年3月3日收盘价为基准，折合11.33和9.88倍PE，每股净资产分别为15.50元和18.88元，折合2.25和1.84倍PB，处于安全区间。公司的经营环境正在逐渐回暖，基本面不断好转，公司也已经公布了其再融资计划，如果能够顺利实施，则能够缓解目前业务扩张受到资本充足率不足的限制，考虑到公司一贯以来良好的成长性，继续维持“增持”投资评级。 2010年3月 Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款 世纪研究 价值成就 -1-2009年业绩同比增长16.62% 公司2009年总共实现营业收入316.84亿元，同比增长6.63%，营业利润172.68亿元，同比增长23.60%，实现归属母公司净利润132.77亿元，折合每股净利润2.66元，同比增长16.62%。2009年四季度公司利息收入持续高速增长，投资收益增加以及各项营业支出控制到位是带动公司全年业绩超预期增长的主要原因。 Figure 1 公司2009年主要财务指标同比变动 2009年 2008年 同比 % 营业收入 316.84 297.15 6.63 营业利润 172.68 139.7 23.6 利润总额 172.53 140.37 22.91 净利润 132.77 113.85 16.62 资料来源：公司报告 Figure 2 2009年兴业银行收入构成 67.58%0.59%3.01%3.57%5.45%11.33%6.34%2.13%贷款拆借存放央行存放同业 买入返售投资手续费及佣金其他资料来源：公司报告 第四季度收入增幅显著 公司四季度营业收入97.23亿元，环比大幅增长21.02%，并带动全年业绩超预期增长，主要驱动力来自于净利息收入、中间业务收入和投资收益的快速增长，与我们之前的预期相符。 Figure 3 2009年营业收入及净息差逐季稳健增长 Figure 4 4季度中间业务投资收益增幅显著 2010年3月 Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款 世纪研究 价值成就 -2-0204060801001202009Q1 2009Q2 2009Q3 2009Q4营业收入利息净收入-20246810122009Q1 2009Q2 2009Q3 2009Q4手续费净收入投资净收益汇兑及其他净收益资料来源：公司报告、世纪证券研究所 资料来源：公司报告、世纪证券研究所 利息收入方面，2009年总共实现净利息收入272.02亿元，同比增长3.86%，一举扭转了前三季度利息净收入负增长的格局，主要原因是四季度该项收入同比大幅增长了 24%，环比增长 9.84%，为全年最高季度。驱动力除了来自于前三季度信贷规模的快速增长外，也得益于净息差的显著提高。公司净息差在去年中见底后，三季度末回升了12bps至2.39%，全年回升至2.42%，存款活期化和票据贴等低收益率资产比重降低是净息差提升的主要原因，而随着公司贷款议价能力的增强、货币市场收益率的反弹以及基准利率重新步入上升期，预计公司净息差回升的趋势在 2010 年仍将延续。规模方面，全年存款余额 9008.84 亿元，同比增长 42.45%，贷款余额 7015.97 亿元，同比增长 40.49%，存贷比77.88%，资本充足率10.75%，接近监管标准，但公司已经公布了其再融资计划。 Figure 5 2009年兴业银行贷款结构——票据贴现占比降低 Figure 6 2008年兴业银行贷款结构 2009年72.10%24.09%3.81%公司贷款个人贷款票据贴现2008年62.66%25.82%11.52%公司贷款个人贷款票据贴现资料来源：公司报告、世纪证券研究所 资料来源：公司报告、世纪证券研究所 2010年3月 Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款 世纪研究 价值成就 -3- Figure 7 2009年兴业银行存款结构——活期存款占比提升 Figure 8 2008年兴业银行存款结构 2009年50.61%41.45%7.94%活期存款定期存款其他存款2008年44.20%44.00%11.80%活期存款定期存款其他存款资料来源：公司报告、世纪证券研究所 资料来源：公司报告、世纪证券研究所 Figure 9 兴业银行2009年贷款行业分布 051015202530个人贷款制造业水利、环境和公共设施管理业房地产业租赁和商务服务业交通运输、仓储和邮政业批发和零售业票据贴现电力、燃气及水的生产和供应企业建筑业公共管理和社会组织业采掘业金融业卫生、社会保障和社会服务业信息传输、计算机服务和软件文化、体育和娱乐业居民服务和其他服务业住宿和餐饮业教育农、林、牧、渔业科研、技术服务和地质勘查业资料来源：公司报告 中间业务方面，去年初其重点业务地域曾因金融风暴受到了一定影响，但二季度后开始逐步复苏，全年总共实现手续费及佣金收入34.82 亿元，较上年增加5.58亿元，同比增长19.07%，手续费及佣金收入中占比较大的项目为咨询顾问类收入、银行卡手续费收入及代理业务手续费收入，而银行卡、咨询顾问和担保承诺手续费业务增速居前。 2010年3月 Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款 世纪研究 价值成就 -4- Figure 10 2009年兴业银行手续费及佣金收入结构 Figure 11 2009年兴业银行手续费及佣金收入增速明细 2.45%15.33%14.61%7.52%1.97%4.41%50.73%2.98%支付结算银行卡代理业务担保承诺交易业务托管业务咨询顾问其他-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%支付结算银行卡代理业务担保承诺交易业务托管业务咨询顾问其他资料来源：公司报告、世纪证券研究所 资料来源：公司报告、世纪证券研究所 投资收益方面，公司通过债券买卖获得了较可观的收益，而 11 月初转让的逾 1.2 亿股兴业证券股权转让带来的 7.53 亿元的收益大幅提升了公司全年投资收益，全年总共实现投资收益10.08亿元，同比增长达204.28%。 拨备支出同比大幅减少拉动业绩增长 不良贷款余额较年初减少了 3.69 亿元，不良率进一步下降至0.54%，全年拨备覆盖率达254.93%，有助于缓解未来信用成本反弹的压力。不良贷款减值准备金支出从前三季度的2.89亿元增加至5.18亿元，低于我们此前的推测，且与 2008 年同期的 34.16 亿元拨备支出相比，2009年的拨备力度依然明显不如，这也是公司2009年业绩超出我们预期的主要原因。 Figure 12 2009年4季度拨备增速保持平稳 Figure 13 2009年底拨备覆盖率超过250% 单季度拨备支出（亿元）2.97-2.612.532.29-3-2-1012342009Q1 2009Q2 2009Q3 2009Q4E2002102202302402502602008A2009Q11H2009年2009Q32009E%资料来源：公司报告、世纪证券研究所 资料来源：公司报告、世纪证券研究所 2010年3月 Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款 世纪研究 价值成就 -5-盈利预测与投资评级 我们预测公司 2010-2011 年每股收益 3.07 元和 3.52 元，以 2010年3月3日收盘价为基准，折合11.33和9.88倍PE，每股净资产分别