一如既往并将继续保持高速增长

房地产行业吴剑雄 一如既往并将继续保持高速增长 021-50588666-8033 wujx@ccnew.com ——保利地产（（600048）年年报报点点评评暨暨调调研研简简报报2010年2月8日 公司调研 增持（维持） 报告关键要素: 保利地产作为国内房地产龙头企业，一如既往地保持着高速增长，我们相信公司的资源和能力可以保障其未来仍将会保持高速增长。我们维持公司“增持”投资评级。 事件: 保利地产公布09年年报，我们参加了公司的年度投资大会并与公司高管交流。报告期内，公司实现营业收入 229.87 亿元，净利润 35.19 亿元，分别同比增长 48.11%和 57.19%，按年末股本计算的 EPS为1.00元，基本符合预期（我们预测公司09年的EPS为0.98元）。拟每10股派送1元现金并转增3股。 点评: z 09年公司销售成绩优异。公司09年签约面积526.69万平方米，签约金额433.82亿元，分别同比增长141.08%和131.38%。 ¾ 公司09年销售高速增长，销售面积和销售金额增速远高于行业及其它竞争上市公司水平。 图1：保利地产1-12月签约销售面积和金额环比增速图 010203040506070801月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%签约面积（万平）（左轴）签约金额（亿元）（左轴）签约面积环比增长率（右轴）签约金额环比增长率（右轴） 资料来源：中原证券研究所，公司资料 图2：保利地产与主要竞争对手（万科、金地）1-12月签约销售面积和金额同比增速图 0501001502002503001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月保利累计签约面积同比增长率（%）保利累计签约金额同比增长率（%）万科累计签约面积同比增长率（%）万科累计签约金额同比增长率（%）金地累计签约面积同比增长率（%）金地累计签约金额同比增长率（%） 资料来源：中原证券研究所，公司资料 房地产行业 中原证券研究所 http://zyyj.ccnew.com 第 2 页 共 5 页¾ 全国市场占有率和进入城市占有率继续提升。其中全国占有率达到了1.30%，同比提升了30%。09年公司成为国内唯一一家在北京、上海和广州三大中心城市均排名销售额前三位的房地产龙头企业。 ¾ 公司营业收入地区分布更加均衡。公司营业收入共来自13个城市，较上年新增成都和天津两个地区，广州、上海、北京、沈阳、佛山、武汉和长春7个地区的营业收入均超过10亿元。其中广州地区收入占总营业收入比超过了20%，北京地区和上海地区收入占比超过10%。 ¾ 公司产品结构合理。销售收入中，以普通住宅为主，普通住宅销售金额占总营业收入比例为87%，别墅销售收入占比约为6%，商业物业销售收入占比约为7%。 z 公司毛利率因为结算滞后而降低，但未来将先升后降。公司销售毛利率为36.82%，同比减少3.98个百分点，处于过去各个季度毛利率的低点。 ¾ 毛利率降低的主要原因是期内结算的北京、上海、长春、武汉等地项目毛利率偏低，这些项目毛利率偏低主要因为其为08年销售，08年房价下跌导致该年销售项目的毛利率降低。 ¾ 毛利率降低的同时，公司管理费用和销售费用的占比控制良好。在销售规模大幅增长的情况下，公司管理费用占比和销售费用占比稳步降低，两项费用占比只有4.56%，低于行业平均水平。 图3：保利地产03-09年销售费用占比和管理费用占比走势图 01234562003A 2004A 2005A 2006A 2007A 2008A 2009A 销售费用／营业总收入(%) 管理费用／营业总收入(%) 资料来源：中原证券研究所，公司资料 ¾ 未来毛利率将出现前高后低的走势。毛利率前高主要来自于09年房价的大幅上扬，这导致10年项目结算利润率重新上升；毛利率后低主要是因为07年后高成本土地在结算项目中的比重将越来越高，导致结算利润率下降，这也是行业共同的趋势。 图4：保利地产03-11年毛利率及净利率走势及预测图 510152025303540452003A 2004A 2005A 2006A 2007A 2008A 2009A 2010E 2011E 销售毛利率(%) 销售净利率(%) 资料来源：中原证券研究所，公司资料 房地产行业 中原证券研究所 http://zyyj.ccnew.com 第 3 页 共 5 页 z 公司负债结构合理，短期偿债压力较小。报告期内，公司资产负债率69.99%，低于去年同期水平，净负债率49.26%，比08年大幅下降60个百分点，短期债务占比为14.02%，远低于同行。 ¾ 短期偿债压力小。公司09年新增贷款173.74亿元，偿还银行贷款114.8亿元（其中提前偿还贷款72亿元），银行贷款占负债比率降低14个百分点至45.31%，而短期借款及一年以内到期的非流动负债仅40亿元，短期偿债压力小。 ¾ 公司资金来源畅通。公司于09年下半年完成了3.32亿股的非公开发行，募集资金达78.15亿元，期末公司账面现金达152.20亿，较08年上升178%；公司09年销售回笼资金达到400多亿元；09年新增银行授信665亿元；同时其他融资方式取得突破。 ¾ 公司现金较多，而未来一年偿债压力较小，应对市场调整的能力较强，公司当前的宽松财务结构将为继续保持快速扩张提供财务支持。 z 2010年业绩的快速增长已经基本确定。09年销售高增长使得公司2010年业绩锁定程度较高，公司09年签约面积527万平方米，签约金额433亿元，分别同比增长141%和131%，增长水平远高于行业及其它上市公司水平。2009年末公司账面预收账款为298.30亿元，比09年全年结算收入229.87亿元增加了近30%。 ¾ 假设如果2010年公司销售为0，结算收入仅来自于09年末的已售未结项目，且净利润率保持当前的水平，那么公司2010年净利润增速也能达到30%。按照2010年1.27元/股的盈利预测，其92%的业绩已实现销售。 ¾ 公司09年新开工面积依然保持了40%以上的高增长（年报按开工证口径统计为564万平方米），预计2010年可售面积至少有30%的增长。即使假设公司项目销售率从09年的接近100%下降至2010年极端悲观情况至60%左右（08年为65%左右），公司2010年的销售额仍与09年相当，约400亿元。这样的销售额不仅可以保障公司11年的业绩，而且极可能使得2010年业绩超预期的大幅增长。 z 公司有资源和能力保持未来继续高速增长。我们一直认为保利地产最大的特点在于规模大而发展速度快，公司未来将仍然保持高速增长。 ¾ 公司已有土地储备已经可以保障未来3-4年的高速增长。09年全年共拓展了38个项目，权益规划总建筑面积合计约1338万平米。截至到报告期末，公司拥有可结算资源2918万平米，楼面成本约为2642元/平方米，以目前开竣工情况来看，可供3－4年发展所需。 ¾ 按照公司的战略，未来公司的主题仍然是快速发展，每年保持20-30%增长，力争3年再造一个保利地产。我们认为公司的这种战略是完全有能力和资源实现的。在未来相当长时期内国内房地产仍将保持较快增长的宏观背景下，公司将会继续发挥其强大的资源获取能力的优势，同时公司领导团队的卓越市场判断力和执行力将会进一步精进，而且客观存在的规模经济作用将进一步放大将也有助于公司战略目标的实现。 z 维持公司的“增持”投资评级。我们预测公司2010-2011年EPS分别为1.27元和1.47元。目前公司股价对应的动态市盈率分别为14.96倍和12.99倍。对于保利地产这样的行业龙头，受政策影响将相对较大，在当前宏观调控政策依然保持高压的情况下，公司难有好的投资机会。但是一旦政策出现超乎预期的松动或者房地产市场出现出乎预期的好转，公司将是最具反弹性的品种。 z 风险提示。宏观货币和财政政策收紧及行业调控政策继续甚至更加严厉导致市场的大逆转。 房地产行业 中原证券研究所 http://zyyj.ccnew.com 第 4 页 共 5 页盈利预测 2008A 2009A 2010E 2011E 营业收入 （亿元） 155.20 229.86322.97 408.95 增长比率（%） 91.25 48.1140.5126.62 净利润（亿元） 22.39 35.1944.86 51.66 增长比率（%） 50.37 57.1727.4715.17 每股收益（元） 0.64 1.00 1.27 1.47 市盈率（倍） 29.80 19.07 14.96 12.99 市场数据（2010年2月5日） 基础数据（2009年12月31日） 收盘价 （元） 19.07每股净资产 （元） 7.13 一年内最高/最低（元） 30.90/16.60每股经营现金流（元）-0.33 沪深300指数 3153销售毛利率（%） 36.82 市净率（倍） 2.67净资产收益率（%） 14.03 流通市值（亿元） 607.96资产负债率（%） 69.99 总股本/流通A股(亿股）35.20/31.88 B 股（万股） / 保利地产相对沪深300指数走势图 -20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%09-0209-0309-0409-0509-0609-0709-0809-0909-1009-1109-1210-0110-02保利地产沪深300 相关研究 20090878保利地产中报点评：快速奔跑的地产大象............ 2009年8月26日 房地产行业 中原证券研究所 http://zyyj.ccnew.com 第 5 页 共 5 页 行业投资评级 强于大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％以上； 同步大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％至-10％之间； 弱于大市：未来6个月内行业指数相对大盘跌幅10％以上。 公司投资评级 买入： 未来6个月内公司相对大盘涨幅15％以上； 增持： 未来6个月内公司相对大盘涨幅5％至15％； 观望： 未来6个月内公司相对大盘涨幅－5％至5％； 卖出： 未来6个月内公司相对大盘跌幅5％以上。 免责条款 本报告为研究员个人依据公开资料和调研信息撰写，本公司不对本报告所涉及的任何法律问题做任何保证。本报告中的信息均来源于已公开的资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告的版权仅为本公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。