BDO UNIBANK（BDO.PM）：从收益中获得支持

公司研究|公司更新BDO Unibank（BDO PM）2014年2月6日经常性收入的支持 键数据 重申买入评级，目标价为PHP88不变，在1.4％的股息收益率基础上提供13％的上涨空间。 2013年，贷款增长极有可能超过预期的23％，快于行业的16.4％的增长。52w高/低（PHP）自由流通量（％）已发行股份（m）市值大股东：77.95/22.1042.93,581PHP279.1B 净资产同比增长5.4％至PHP164b，高于我们的4.2％估计。这表明尽管近期利率波动，股东的价值仍保持不变。什么是新的-SM Investments Corp. 52％-Sybase股票投资公司5％资本研究与管理有限公司（占2％ 分享价格性能BDO在2013年的条件声明中指出，贷款增长同比增长23％至PHP910b，显着高于我们的18％预测和16.4％的行业增长。强劲的业绩支持了我们的观点，即BDO最适合应对今年的市场波动。我们的看法是什么随着美联储逐渐缩减其债券购买计划，由于贸易收入下降，菲律宾银行的收入预计将放缓。 BDO的经常性收入最高，最不依赖交易收益。它在业界领先80.070.060.050.040.030.020.010月11日至12月12日至10月12日至4月13日至10月13日7,5007,0006,5006,0005,5005,0004,500占市场需求的21.5％。自2007年以来，核心贷款和收费收入占总收入的84％，而贸易和外汇收益平均贡献了10％。我们预计BDO的贷款今年将增长15％，净利息收入将增长15.4％，达到PHP48b。收费收入将进一步增长14.6％，达到PHP16.8b。BDO Unibank（L）PSEi菲律宾SE指数（R）1个月3个月12个月绝对（％）194.2 180.9 100.4相对国家（％）196.1 210.0 119.4 马来亚银行vs市场正中性负马来亚银行共识％+/-目标价格（PHP）88.0093.50(5.9)2013年PATMI（PHPm）21,29120,9561.62014年PATMI（PHPm）20,11520,365(1.2)资料来源：FactSet；马来亚银行谭咏麟（63）2 849 8843请参阅第10页上的重要披露和分析认证股价：PHP77.95目标价格：PHP88.00（+ 13％）MCap（美元）：6.2B广告（美元）：900万菲律宾银行业务购买（不变）市场记录8 2 0FYE Dec（PHP m）2011财年2012财年2013财年2014财年2015财年营业收入54,678.060,625.672,070.173,417.280,091.8拨备前利润18,362.020,768.628,684.727,035.230,716.9核心净利润10,201.013,953.620,956.019,780.023,411.5核心EPS（PHP）3.84.55.95.56.5每股核心收益增长率（％）16.217.431.2(5.6)18.4净DPS（PHP）1.00.02.11.21.2核心市盈率（x）20.517.513.314.111.9P / BV（x）2.21.81.71.61.4净股息收益率（％）1.30.02.71.51.5账面价值（PHP）35.8743.7345.5649.7855.06净资产收益率（％）11.711.513.511.912.8广告支出回报率（％）1.01.21.51.21.4 BDO Unibank2014年2月6日214.6%14.4%经常性收入排在前列随着美联储缩减其债券购买计划，由于贸易收入下降，菲律宾银行的收入预计今年将放缓。我们认为，在该国最大的银行中，排名第一的BDO Unibank Inc（BDO）凭借其强劲的经常性收入以及对国债收益的依赖性降低，最能应对市场的动荡。自2007年以来，核心贷款和收费收入占总收入的84％，而贸易和外汇收益平均贡献了10％。图1.大型银行的核心贷款和手续费占总收入的百分比(%)BDO BPI MBT90.085.080.075.070.065.060.055.050.02007 2008 2009 2010 2011 2012 2012F 2014F资料来源：BDO，马来亚银行ATR金英估算2013财年贷款高于预期BDO在贷款总额中约占21.5％的市场份额，在业界处于领先地位。我们相信，借助BDO积极的营销和广泛的分支机构网络，这是可持续的。根据公司的条件声明，2013年的贷款增长好于预期，为23％，高于我们的预期18％，并暗示环比增长7％。这也快于行业的16.4％增长。关于FY13收益的新闻声明应在月底前发布。图2.截至9M13，大银行之间的贷款市场份额21.5%BDO MBT BPI资料来源：公司数据，《商业世界银行报告》，马来亚银行ATR金英估算强劲的贷款需求增加净利息收入我们预计BDO的贷款今年将增长15％，加上净利息收益率提高2个基点，将使净利息收入增长15.4％，达到PHP48b。这应占总收入的65％。我们尚未将预测的潜在公私合作项目纳入考量，这可能会使贷款需求增加3-5个百分点。根据我们的敏感性分析，BDO贷款增长每增加1个百分点会增加净利息收入0.6％。83848585838179798076767571727273 7473696769696667 BDO Unibank2014年2月6日3图3. 2014F总收入明细杂项5％信托费3％交易利润6％外汇收益1％费用和佣金20％净利息收入65％资料来源：马来亚银行ATR金英估算NIM潜在扩展的影响由于低利率环境和激烈的竞争，银行在过去三年中公布了NIM压缩。我们认为央行今年将维持政策利率3.5％不变。因此，我们预计BDO的NIM相对稳定在3.15％。但是，银行可能会将贷款定价转移到收益率曲线的短端，因为由于短期向上的通胀压力，该价格相对于长端的上升速度可能更快。在最新的91天国债拍卖中，收益率飙升76个基点至1.5％，而10年期债券上涨17个基点至4.0％。如果BDO可以将NIM比我们的3.15％假设提高5个基点，那么净利息收入可能会增加1.6％。同时，BDO强大的存款专营权使他们能够使用廉价资金，这些资金占总存款的60％。经常性费用收入保持可观由于其在零售银行，投资银行，汇款，信用卡业务，现金管理，保险和银行保险服务方面的强劲业务的支持，预计今年服务费，手续费和佣金的收入贡献将增长14.6％至PHP16.8b。这约占总收入的23％，是我们涵盖的银行中最高的。图4.收费收入（PHPb）服务费信托费1816141210864202007 2008 2009 2010 2011 2012 2012F 2014F资料来源：BDO，马来亚银行ATR金英估算 BDO Unibank2014年2月6日4交易收益倒退BDO对核心银行业务的严重依赖将使其能够抵御由于市场动荡而导致的交易和外汇收益可能放缓的情况。我们2014F交易收入PHP5.1b预计仅占总收入的7％。在最差的交易收益为零的情况下，我们预计该银行可以降低运营成本和信贷成本来弥补。图5.今年交易收益趋于缓和（PHPm）12,0009,0006,0003,0000(3,000)(6,000)2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013F 2014F资料来源：BDO，马来亚银行ATR金英估算一位数的运营成本在过去四年中，运营费用一直以个位数的速度增长。尽管成本收入比仍高于行业平均水平，但改善显着。成本占平均资产的百分比预计将从2012年的3.4％下降至2013年的3.1％和2014年的2.9％。图6.运营成本占资产的百分比(%)4.13.93.73.53.33.12.92.72.52007 2008 2009 2010 2011 2012 2012F 2014F资料来源：BDO，马来亚银行ATR金英估算弹性资产质量降低了信贷成本尽管资产质量持续改善，该银行在2009-2011年的信贷损失准备金中已拨出超过PHP6b的款项。因此，准备金覆盖率从2009年的80％增加到152％。不良贷款率也从五年前的8.3％下降到2.4％。今年，由于国内经济强劲，我们预计资产质量将保持弹性。信贷成本可能会从去年的64个基点降至49个基点。 BDO Unibank2014年2月6日5图7. NPL vs NPL封面(%)不良贷款率（LHS）不良贷款覆盖率（RHS）9.08.07.06.05.04.03.02.01.02005 2006 2007 2008 2009 2009 2010 2011 2012 2013F 2014F(%)160.0140.0120.0100.080.060.040.0资料来源：BDO，马来亚银行ATR金英估算充足的资本支持增长BDO的基本面依然强劲，今年没有任何融资的风险。截至2013年底，《巴塞尔协议II》一级资本充足率达到14.63％，而资本充足率达到15.75％。 《巴塞尔协议三》下的普通股一级资本比率估计为13.7％，远高于央行最低要求的8.5％。 BDO最近修改了其PHP5.1b优先股的功能，以使其符合巴塞尔协议III规定的其他第1级标准。它包括通过在发生触发事件时转换为普通股的吸收损失的机制。根据我们的计算，这将使其资本充足率增加约0.4％，使其达到14.1％。股东价值保持不变根据其条件声明中的2013年数据，BDO的资本同比增长5.4％至PHP164b，略高于我们预计的4.2％的增长。这表明收益将好于我们的PHP21b估计，或者可供出售证券的未实现净收益高于我们的PHP764m假设。后者在2013年9月底仍为PHP2.4b。尽管如此，我们认为股东的价值将保持不变并不断增长。我们保守地预测，今年的未实现净收益将减少3.82亿比索。重申买入BDO股票考虑到库存收入的疲软，我们估计今年收入将下降5％至PHP20b。预计明年收益将强劲增长18％。我们重申对BDO的买入评级，年初至今已增长13.6％，跑赢基准指数13.3个百分点和金融指数10.5个百分点。我们的目标价在PHP88不变，在1.4％的股息收益率基础上可提供12.9％的潜在上涨空间。这相当于1.8倍2014F的账面价值和15.9倍的收益，这是之前达到的水平。购买。 BDO Unibank2014年2月6日6图8. 12个月远期P / BV波段（PHP / sh）1401301201101009080706050403020102006200720082009201020112012201320142.8倍2.2倍1.7倍1.2倍0.7X资料来源：BDO，马来亚银行ATR金英估算 BDO Unibank2014年2月6日712月31日前（PHP m）2011财年2012财年2013财年2014财年2015财年关键指标核心市盈率（x）20.517.513.314.111.9核心FD P / E（x）20.520.013.314.111.9P / BV（x）2.21.81.71.61.4P / NTA（x）2.31.81.81.61.5净股息收益率（％）1.30.02.71.51.5收入证明利息收入50,467.054,014.055,406.362,643.668,330.6利息花费(16,688.0)(17,815.4)(13,784.1)(14,632.3)(15,276.5)净利息收入33,779.036,198.641,622.248,011.353,054.1净费用和佣金10,528.011,446.012,457.114,383.316,320.3其他的收入10,371.012,981.017,990.911,022.610,717.4非利息总收入20,899.024,427.030,448.025,405.927,037.7营业收入54,678.060,625.672,070.173,417.280,091.8人事费(14,002.0)(16,0