大新金融：DSL带来的潜在积极惊喜

公司研究| TP修订大新金融（440香港）2014年7月2日DSL可能带来的积极惊喜 键数据维持买入；下调目标价以反映DSB较低的收益。我们将FY14F的保险纯利提高至3.15亿港元。在BOCQ的投资无需计提减值损失。什么是新的52w高/低（HKD）平均3M营业额（USDm）自由流通量（％）已发行股份（百万）市值大股东：49.71/29.242.543.7297港币12.2B保险业务呈现平稳复苏态势。十年美国20年期国债收益率从2013年12月的3.04％和3.72％降至2014年6月的2.54％和3.1％。我们认为这将有助于重振帝斯曼保险业务1H14的净投资回报（净投资收益同比下降9亿港元）在2013年达到2亿港元）。除了，我们预计其保险业务的净保费收入将保持在-黄寿爷大卫家族37.7％-三菱日联金融集团有限公司15.2％-香港仔资产管理（亚洲）有限公司5.5％ 分享价格性能1H14同比增长10-15％。大新人寿（DSL）的高利润全寿命产品也实现了强劲增长。总体而言，我们将DSF保险业务的2014财年净利润预测从2.8亿港元上调至3.15亿港元，占DSF 2014财年净利润的20.7％。中行没有投资减值损失。以当前股价计算，重庆银行（BOCQ）的交易市盈率为0.8倍2013年市净率。但是，管理层认为DSB不必50.045.040.035.030.025.020.0Jul-12 Nov-12 Mar-13 Jul-13 Nov-13 Mar-1421019017015013011090所持中银17％股权录得减值亏损。这个到期了至： DSF-（LHS，HKD）DSF /恒生指数-（RHS，％）（i）其在中银香港的股权的使用价值高于账面价值； （ii）BOCQ的上市时间太短，无法分类其当前估值是否是其使用价值的长期下降。相反，我们预计BOCQ将受益于健康的贷款增长，稳定的NIM，强劲的净费用增长以及成本改善未来几年的效率。我们预测其有效净利润贡献（在考虑了DSB的少数股权影响后）在14-16财年将保持强劲的20-23％。我们的看法是什么重申买入。为了反映较低的DSB净利润预测和较高的保险业务净利润预测，我们将2015财年净利润预测下调2.6％。根据SOTP估值，我们得出的目标价略低至52.80港元，仍位于华尔街的顶部。12财年（港币百万元）2012财年FY13A2014财年2015财年FY16E营业收入3,3364,1794,6825,2265,798拨备前利润1,3671,9762,2852,6152,949核心净利润1,2591,5391,5251,8712,236核心每股收益（港币）4.35.24.95.97.1每股核心收益增长率（％）31.221.5(5.1)20.219.5净股息（港元）1.21.21.21.51.8核心市盈率（x）9.67.98.36.95.8P / BV（x）0.80.70.70.60.6净股息收益率（％）2.93.02.93.64.3账面价值（港元）51.9056.3259.3663.8169.12净资产收益率（％）8.29.68.69.610.7广告支出回报率（％）0.80.90.80.91.0请参阅第6页上的重要披露和分析认证 马来亚银行vs市场正中性负马来亚银行共识％+/-目标价（港元）52.8046.6913.1'14 PATMI（港元）1,5251,5190.4'15 PATMI（港元）1,8711,65313.2资料来源：FactSet；马来亚银行陈启宗（852）2268-0645股价：HKD41.00目标价：52.80港元（+ 29％）MCap（美元）：1.6B广告（美元）：300万香港银行业务购买（不变）市场建议书9 4 11个月3个月12个月绝对（％）(1.1)16.337.3相对指数（％）(1.6)12.623.2 大新金融2014年7月2日2估值与推荐在考虑到DSB较低的净利润预测和保险业务较高的净利润预测之后，我们将大新金融（DSF）的2014财年净利润预测下调了8.3％，将2015财年的净利润预测下调了2.6％。我们预计DSF的核心净利润在13-16财年将以13.3％的复合年增长率增长。我们预计其核心股本回报率将在15-16财年恢复至10-11％。DSF当前的市场估值为HK $ 13.7b。这接近DSB（HKD13.6b； DSF持有DSB 74.59％的股份）市值的74.59％。换一种说法，市场在DSF的当前估值中未包括DSL的公允价值。根据SOTP估值，我们以2014年12月新的1.05倍市帐率（之前为1.1倍）为DSB估值。为了反映投资回报的潜在反弹以及向高利润寿险政策的转变，我们将2014年12月的较高P / B应用为1倍，以估算DSL的公允价值（之前为0.7倍）。这相当于1.7亿港元，相当于其2013年12月内含价值的45％。我们还包括控股公司以2009-1H13年平均水平折价10％的DSF折让。因此，我们得出DSF的新目标价52.80港元（之前为53.80港元），相当于2014年12月市净率0.98倍。保持购买。此次电话会议的主要风险包括港币和美元的利率大幅上涨以及重庆的经营状况疲软。图1：DSF –净利润和每股收益预测的变化净利润（港币百万元）每股收益（港币）2014财年FY15FFY16F2014财年FY15FFY16F以前1,6621,9202,1865.376.086.92新1,5251,8712,2364.935.927.08变化百分比-8.3%-2.6%2.3%-8.3%-2.6%2.3%资料来源：公司数据，马来亚银行金英图2：DSF – SOTP估值Dec14E BV（HKDm）公平市盈率（x）公允价值（港币百万元）所占百分比加权公允价值（港币百万元）大新银行集团19,6281.0520,60774.5915,371大新人寿1,7061.001,7061001,706DSF的其余部分（不包括商誉）1,4521.001,4521001,452DSF的SOP估值18,529控股公司折扣10.0%DSF的公允价值16,676每股公允价值（港币）52.80资料来源：公司数据，马来亚银行金英图3：DSF –交易P / E波段图4：DSF –交易P / B波段港币140元12010080604020022x 18x 14x10x 6x港币140元120100806040202.0倍1.6倍1.2倍6月6月6月6月6月6月6月6月6月6月6月6月俊002 0304 05 06 0708 09 10 1112 13 141月2日至9月3日5月5日至1月7日至9月8日5月10日至13年12月12日 资料来源：公司数据，Maybank Kim Eng资料来源：公司数据，Maybank Kim Eng 大新金融2014年7月2日312月31日2012财年FY13A2014财年2015财年FY16E关键指标核心市盈率（x）9.67.98.36.95.8核心FD P / E（x）呐呐呐呐呐P / BV（x）0.80.70.70.60.6P / NTA（x）呐呐呐呐呐净股息收益率（％）2.93.02.93.64.3损益表（港币百万元）利息收入4,1494,6625,1765,7266,301利息花费(1,655)(1,554)(1,721)(1,892)(2,068)净利息收入2,4943,1083,4553,8344,232保险净收入(484)365(234)(222)(222)净费用和佣金472622704789875其他的收入85583758825913非利息总收入8431,0711,2271,3921,566营业收入3,3364,1794,6825,2265,798人事费(1,190)(1,340)(1,461)(1,593)(1,736)其他营业费用(779)(862)(936)(1,019)(1,113)营业费用(1,969)(2,203)(2,397)(2,611)(2,849)拨备前利润1,3671,9762,2852,6152,949贷款减值准备(82)(335)(484)(394)(299)其他津贴00000合伙人和合资企业收入504596460584692税前收益1,8592,2202,2612,8043,343所得税(175)(266)(294)(393)(468)少数族裔(362)(429)(442)(541)(639)停止运营00000报告净利润1,3221,5251,5251,8712,236核心净利润1,2591,5391,5251,8712,236资产负债表（港币百万元）银行现金和存款17,86712,96913,89514,94016,070秒根据转售协议00000衍生金融资产00000交易证券15,55015,94915,94915,94915,949可供出售证券32,88134,34641,76344,77548,683投资证券00000贷款与垫款95,620109,219119,551131,921145,160中央银行存款00000对联营公司/合资企业的投资2,4913,3653,3653,3653,365保险资产1,7711,7061,7061,7061,706固定资产2,4682,7382,5912,6432,696无形资产1,0441,0391,0391,0391,039其他资产00000总资产169,692181,330199,858216,338234,668客户存款116,527128,220143,791157,867173,390银行和金融机构存款2,6461,9951,9951,9951,995衍生金融工具00000次级债务3,9363,7223,7623,7623,762其他已发行证券2,713775775775775其他借款00000保险责任00000其他负债24,57125,58326,01226,47226,963负债总额150,391160,296176,336190,872206,886股本593593632632632储备金14,79716,10818,11519,51821,195股东资金15,39016,70118,74720,15021,827优先股00000少数权益3,9114,3334,7755,3165,955权益总额19,30121,03423,52225,46627,782负债和权益总额169,692181,330199,858216,338234,668 大新金融2014年7月2日412月31日2012财年FY13A2014财年2015财年FY16E关键比率增长（％）净利息收入14.124.611.211.010.4非利息收入36.227.014.613.512.4营业费用15.111.98.89.09.1拨备前利润25.044.515.714.412.8核心净利润32.022.3(0.9)22.719.5贷款总额6.613.711.710.310.0客户存款4.410.012.19.89.8总资产6.66.910.28.28.5利润率（％）非整数。收入/总收入25.325.626.226.627.0平均贷款收益率2.562.682.712.702.71平均资金成本1.261.111.131.131.13净息差1.541.791.811.811.82成本/收入59.052.751.250.049.1流动性（％）贷款/客户存款73.776.175.776.176.2资产质量（％）净不良贷款呐呐呐呐呐不良贷款总额0.40.40.70.60.5（SP + GP）/平均贷款总额0.10.40.50.30.2贷款损失保障86.6113.778.691.7105.0资本充足率 （％）1级10.410.411.111.111.0第一级资本10.410.411.111.111.0风险加权资本14.914.515.014.614.2回报率（％）净资产收益率8.29.68.69.