中国零售业前景改善带来潜在积极惊喜
德意志银行评分购买亚洲中国属性公司恒隆地产路透社彭博交易所代号0101.HKADR股票代号101香港信息系统HKG0101高尔基US41043M1045日期2015年5月4日预测变化于2015年5月4日的价格（港元）25.30目标价-12月（港元）31.3052周范围（港元）26.25-21.10恒生指数28,133改善中国零售业的前景提出潜在的积极惊喜曾荫权研究分析师（+852）2203 6256CFA Jason Ching研究分析师（+852）2203 6205重申买入评级，目标价上调至31.30港元；被忽视的美好前景最近，一些市场参与者认为，政府将进一步放松住宅市场，以增加该国的固定资产投资。虽然我们期望政府政策将在包括国内消费在内的多个领域实施。我们对中国优质商业物业更加乐观，并预计优质地段，优质购物中心和写字楼的租金将在2016/17年恢复增长，因此我们认为HLP可能会有上行惊喜。我们预计HLP在2016/17年度将恢复强劲的租金增长鉴于以下情况，我们对中国零售和黄金地段的零售物业（HLP关注的重点）的前景更加乐观：1）中央政府宣布的最新消费税改革，我们认为这将导致广泛的-削减或免除奢侈品税； 2）过去强劲的A股和H股市场对财富产生了重大影响9个月，这将支持更强劲的国内消费；和3）a净利润（FYE）403632282420166,070.5至↑0.2%6,084.62016/17年预期经济环境更强劲。我们认为，强劲的A股和H股市场也应允许中国国内企业（国有和民营企业）进行资本重组，从而提高固定资产投资（例如通过PPP等新安排）和未来的GDP增长。中国房东和开发商中财务状况最强即使在最新的消费政策支持之前，HLP仍在中国实现了良好的租金增长（2014年，HLP在中国实现了11％的租金增长，高租金利润率达77％，其上海物业的高出租率以及不断上升的出租率）。其非上海的购物中心）。截至2014年底，HLP的净现金为48亿港币，目前是香港和中国大陆所有上市房地产公司中财务实力最强的公司之一。我们认为，这种强劲的财务状况应具有强大的防御能力，并允许HLP以较低的价格购买新项目，从而带来潜在的资产净值上行空间。资产净值折让39％具有吸引力的估值我们的目标价31.30港元（高于之前的29.22港元）是基于较我们预期的每股资产净值41.73港元（比38.96港元）有25％的折让，主要是因为我们调整了HLP在中国商业物业的租金增长假设（在2011年增长5％）。 2016年和2017年增长5-10％），这是由于中国政府对政府的支持政策更加完善，导致优质零售物业的前景改善。风险：意料之外的经济和政策动荡，政府对政策放松的意料之外的疲软反应。5/1311/135/1411/14恒隆地产预测和比率年底12月31日2013A2014A2015年2016年2017年销售额（港币百万元）9,138.017,030.011,384.511,003.212,582.9已报告的NPAT（HKDm）7,212.011,704.06,084.65,741.06,052.4DB EPS FD（港元）1.192.331.361.281.35市盈率（x）22.99.918.619.818.7收益率（净值）（％）2.73.33.03.13.1资料来源：德意志银行估计，公司数据德意志银行/香港德意志银行与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。披露和分析证明位于附录1中。MCI（P）124/04/2015。资料来源：德意志银行价格/相对价格房地产市场的更多政策宽松，我们认为在“新关键变更中央政府提倡的“正常”，只是增加了住宅目标价29.22至31.30↑7.1%市场来促进GDP增长现在是“老套”的政策工具，我们预计销售（FYE）11,340至11,385↑0.4%恒生工业表现（％）EX（重定基数）1m3m12m绝对14.211.99.1恒生指数11.314.026.4资料来源：德意志银行 2015年5月4日P罗蒂恒隆地产页面PAGE2德意志银行/香港路透社：0101.HK彭博社：101香港价钱（15年5月4日）HKD 25.30目标价HKD 31.30市盈率（DB）（x）市盈率（已报告）（x）17.0 8.8 18.6 19.8 18.7市净率（x）0.88 0.74 0.84 0.83 0.81FCF产率（％）nm 19.8 nm 1.1 1.2 股息收益率（％）2.7 3.3 3.0 3.1 3.152周范围HKD 21.10-26.25 EV /销售额（x）14.3 6.1 10.7 11.3 10.1市值（百万）港币百万元113,142美元百万元14,598EV / EBITDA（x）20.8 8.4 14.8 15.9 14.5EV / EBIT（x）20.9 8.4 14.9 15.9 14.673.072.071.070.069.068.0100806040200-20-4086420-2-413 14 15E 16E17EEBITDA保证金EBIT保证金108642013 14 15E 16E 17E销售增长（LHS）净资产收益率（RHS）13 14 15E 16E 17E募集/回购股本0 0 0 0 0已付股息-3,436 -3,314 -3,818 -3,869 -3,935借款净收益/（十月）5,060 119 -2,503 -1,235 -658其他投资/筹资现金流量498 0 0 0 0现金流量净额-1,969 17,269 -10,327 -3,883 -3,275营运资金变动-363 6,285 -2,219 -95 395现金及其他流动资产34,321 39,946 29,619 25,736 22,461有形固定资产138,354 146,048 154,374 159,450 165,727商誉/无形资产0 0 0 0 0联营企业/投资1,038 1,211 1,211 1,211 1,211其他资产8,567 5,974 5,410 5,334 5,650资产总额182,280 193,179 190,614 191,730 195,049计息债务36,737 35,098 32,595 31,360 30,702其他负债14,376 19,078 16,068 15,855 16,986负债合计51,113 54,176 48,663 47,214 47,688股东权益124,534132,327135,003137,290139,844少数族裔6,6336,6766,9497,2267,517股东权益总额131,167 139,003 141,952 144,516 147,361净债务2,416 -4,848 2,976 5,624 8,241销售增长（％）nm 86.4 -33.2 -3.3 14.4息税前利润率（％）68.2 72.6 71.8 71.1 69.5支付比率（％）46.6 29.1 56.8 60.9 58.5净资产收益率（％）5.9 9.1 4.6 4.2 4.4资本支出/销售额（％）108.2 0.0 68.1 41.2 45.7资本支出/折旧（x）267.2 0.0 209.7 122.5 155.3净债务/权益（％）1.8 -3.5 2.1 3.9 5.6净利息覆盖率[x] nm nm nm nm nm nm资料来源：公司数据，德意志银行估计净债务/权益（LHS）净利息保障（RHS）曾荫权+852 6256购买恒生指数（重新定基）保证金趋势增长与盈利偿付能力损益表资产负债表关键公司指标型号更新：2015年5月4日财政年度末12月31日201320142015年2016年2017年运行数字财务摘要亚洲DB EPS（港元）1.192.331.361.281.35 每股收益（港币）1.612.611.361.281.35香港DPS（港元）0.750.760.770.780.79属性BVPS（港元）27.829.530.130.631.2加权平均份额（米）4,4784,4794,4854,4854,485恒隆地产平均市值122,397103,521113,142113,142113,142企业价值（港币百万元）130,408104,138121,855124,781127,688评估指标22.99.918.619.818.7公司简介销售收入9,13817,03011,38511,00312,583恒隆地产有限公司透过其附属公司，毛利7,78814,74810,0539,70710,876投资，开发和管理物业。的息税折旧摊销前利润6,26812,3998,2067,8608,778公司还管理停车场。 折旧3737373737摊销00000息税前利润6,23112,3628,1697,8238,741净利息收入（支出）39525321414478员工/会员9675757575杰出/非凡00000其他税前收入/（费用）2,4821,705000除税前溢利9,20414,3958,4588,0428,894价格表现所得税费用1,4472,2421,6921,6082,114少数族裔54544968269372740其他税后收入/（费用）0000036净利7,21211,7046,0855,7416,0523228DB调整（包括稀释）-1,862-1,27900024DB净利润5,35110,4256,0855,7416,05220现金流量（港币百万元）165月13日8月13日11月13日2月14日5月14日8月14日11月14日2月15经营现金流量5,76120,4643,7525,7527,063净资本支出-9,8520-7,758-4,531-5,745恒隆地产自由现金流-4,09120,464-4,0061,2211,318DB EPS增长（％）呐94.8-41.7-5.65.4EBITDA利润率（％）68.672.872.171.469.8 2015年5月4日P罗蒂恒隆地产德意志银行/香港页面PAGE3中国零售业的利好因素被忽视重申买入评级，目标价上调至31.30港元；受益于中国零售市场前景向好最近，一些市场参与者评论说，政府将进一步放松住宅市场，以增加该国的固定资产投资。虽然我们预计房地产市场将进一步放宽政策，但我们认为，在中央政府倡导的“新常态”下，仅提振住宅市场以提振GDP增长现在已成为“过时的”政策工具，我们预计政府包括国内消费在内的多个领域的政策提振。特别是，由于以下原因，我们对中国的优质零售和优质地理位置的零售物业的前景更加乐观：1)中央政府宣布的最新消费税改革，我们认为这也将导致中国奢侈品消费税的广泛减少或取消。这应该有助于将中国大陆的高端消费引导回中国（而不是让他们在海外购买奢侈品），并提高黄金地段购物中心与在线平行进口供应商的吸引力；2)在过去9个月中，强劲的A股和H股市场对财富产生了重大影响，这应该会支撑国内消费的强劲增长。此外，强劲的股票市场也将刺激上海等一级城市对H级写字楼的需求；和3)2016/17年的预期经济环境更加强劲。我们认为，强劲的A股和H股市场也应允许中国国内企业（国有和私营企业）进行资本重组（通过配股或配股等活动）。在进行此类资本重组之后，这些企业将有更多的资本用于投资，从而提高了固定资产投资（例如通过诸如PPP等新安排）和未来的GDP增长。考虑到这些因素，鉴于宣布的消费税改革尚需时日，零售购物中心2015年的租金增长不太可能实现，但我们预计2016年和2017年零售市场将获得更大的支持，并且收益增长将重新出现。我们认为，这些发展将通过增加入住率和租金增长，使像HLP这样的黄金地段商业地产业主受益。国务院宣布的消费税改革在上周二（2015年4月28日）的国务院常务会议上，国务院总理李克强宣布计划改善现行与消费品进出口有关的政策，以便为
