现代MIPO（010620.KS）：哇：潜在的美国原油出口云新秩序展望

Flashnoteabc全球研究工业造船股权–韩国体重过轻目标价格（韩元）110,000分享价格（韩元）150,000预测股息率(%)1.0潜在回报(%)-25.7注意：潜在回报等于当前股价与目标价格之间的百分比差加上预测的股息收益率性能绝对值（％）1M0.93M8.11200万31.0相对^（％）2.15.418.2索引^KOSPI指数RIC010620.KS彭博社010620.KS市值（百万美元）3,152市值（韩元）3,210企业价值（韩元）3,884自由浮动 （％）64注：（V）=挥发性（请参阅披露附录）2014年6月26日蔡宝健*分析员香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行+822 3706 8758CFA丹尼斯·柳（*）分析员香港上海汇丰银行有限公司+852 2996 6917在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证香港和上海报告的发行人：银行股份有限公司，首尔证券分行免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读现代Mipo（010620 KS）UW：潜在的美国原油出口笼罩新订单前景媒体报道，美国开始有选择地放宽对原油出口的限制如果得到确认，现代产品的主要收入部门MR产品油轮的新订单可能会减少重申“减持”和110,000韩元的目标价，这是我们在该行业中最不受欢迎的名称PC油轮需求的不确定性：正如我们在我们最近的报告中指出的那样，我们预计现代Mipo将面临由美国潜在的原油出口引发的MR（中档）产品油轮需求下降的结构性不利因素（UW：Hyundai Mipo-Mipo面临不利因素的五个原因，2014年6月9日）。根据《华尔街日报》 2014年6月24日的报道，美国政府已允许两家能源公司最早在8月以最小的精炼工艺出口凝析油原油。尽管全面取消了原油出口的立法许可要求有待美国国会批准，我们认为此事件可能意味着全球对PC（产品和化学）油轮的需求存在不确定性。新订单的结构性阻力：我们预计未来两到三年全球PC油轮订单将减少。现代Mipo的收入约占该部门收入的70％。自2011年页岩油繁荣以来，根据原油出口立法许可要求，美国成品油出口激增，但如果放宽此要求，美国成品油出口可能转化为原油出口。考虑到船坞的结构，我们认为现代Mipo不会因VLCC和Suezmax等原油油轮需求的增加而受益。该公司目前有四个码头，所有码头都经过了优化，只能建造38-52k载重吨的船舶。尽管这些码头理论上最多可建造10万载重吨，但其利用率和盈利能力将缩水至70-80k载重吨以上。此外，巴拿马运河的扩建鼓励了更大的船只。重申UW：现代Mipo仍然是我们在造船行业中最不受欢迎的名称，我们维持基于SOTP的目标价格110,000韩元。该公司证实，MR油轮（25-55k载重吨）不适合运输凝析原油，这可能支持我们的论点，即该公司在新订单中面临结构性阻力。现代Mipo现在的预定市盈率为1.0倍2014年预期价格，而我们研究范围内的其他韩国造船企业的平均交易价格为0.83倍。 abc现代Mipo（010620 KS）造船2014年6月26日2价格相对2081111881111681112081111881111681112012 2013现代Mipo船坞 2014相对于KOSPI INDEX2015资料来源：汇丰银行财务与估值财务报表年至12 / 2013a 12 / 2014e 12 / 2015e12 / 2016e损益表（KRWb）收入3,9864,3554,5804,661息税折旧摊销前利润-209-153197215折旧及摊销-67-67-75-77营业利润/息税前利润-275-220122138净利息191111PBT-329-199146162汇丰PBT-329-199146162税收6248-35-39净利-238-143105117汇丰净利润-267-151110123现金流量摘要（KRWb）经营现金流量-93-622-211362资本支出-59-100-100-100无形固定资产337341345349有形固定资产845869885900当前资产6,5335,1275,4345,085现金及其他28916114997总资产10,2288,8919,2528,949经营负债3,7792,2242,3502,424债务总额2,7803,1713,3212,849净债务2,4903,0103,1722,752股东资金3,0932,9212,9963,084投入资金3,6463,9524,1663,813比率，增长和每股分析 注：* =基于汇丰每股收益（完全稀释）注意：2014年6月24日收盘价年到12 / 2013a12 / 2014e12 / 2015e12 / 2016e同比变化收入-9.79.35.21.8息税折旧摊销前利润-229.88.7营业利润-392.713.1PBT-373.411.3汇丰每股收益-343.811.3比例（％）收益/ IC（x）1.11.11.11.2投资回报率-6.4-4.32.32.7鱼子-8.1-4.83.63.9资产回报率-2.9-1.51.31.4EBITDA利润率-5.2-3.54.34.6营业利润率-6.9-5.12.73.0EBITDA /净利息（x）226.517.6净债务/权益80.5103.1105.989.2净债务/ EBITDA（x）-11.9-19.716.112.8来自运营/净债务的现金流13.2每股数据（韩元）每股收益报告（完全稀释）-12980.36-7292.555353.655956.63汇丰每股收益（全面摊薄）-12137.49-7682.845635.426270.14DPS1469.321500.001500.001500.00账面价值157864.08149102.20152955.86157412.49估值数据年到12 / 2013a12 / 2014e12 / 2015e12 / 2016e电动汽车/销售0.80.90.90.8EV / EBITDA--20.416.7电动/ IC0.91.01.00.9PE *--28.525.6P /账面价值1.01.01.01.0FCF产率（％）-82.8-87.1-31.137.8股息收益率（％）0.90.90.90.9投资产生的现金流量-101,141-110-103148111148111股利-29-29-29-29净债务变化701520162-421128111128111FCF权益-742-761-265313108111108111资产负债表摘要（KRWb）8811188111 abc现代Mipo（010620 KS）造船2014年6月26日3估值与风险基于零件总和分析，我们重申对现代Mipo的减持评级，目标价格不变为110,000韩元。通过将2015年的EBITDA为1,970亿韩元，将EV / EBITDA的目标值保持在8.0倍，我们得出了1.6亿韩元的营业价值。然后，我们添加总价值为3.8t韩元的非核心资产。减去2015年预计的净债务3.2t韩元后，我们计算得出目标净资产值为2.2t韩元。上行风险包括：1）全球经济的急剧复苏，导致新订单的增加； 2）由于订单量超出预期，新造建筑价格反弹； 3）大宗商品价格强劲，散货和油轮订单好于预期。现代Mipo的MR油轮新订单趋势（百万美元）302520151050Jan11 Jul11 Jan12 Jul12 Jan13 Jul13 Jan14现代Mipo MR油轮新订单资料来源：公司数据，汇丰银行的计算资料来源：EIA，汇丰银行估算美国原油的现场生产（kb / d）8,0007,5007,0006,5006,0005,5005,0004,5004,0003,500美国现场生产原油（kb / d）8,500资料来源：EIA，汇丰银行估算美国石油产品净出口（kb / d）年度平均2,0001,0000-1,000-2,000-3,000-4,000-5,000美国石油产品净出口（kb / d）3,000资料来源：汤森路透数据流，汇丰银行计算70.0最小二乘WTI过时的布伦特 80.0布伦特，WTI和LLS原油价格趋势（美元/桶）130.0120.0110.0100.090.02000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015Jan-11 Apr-11 Jul-11 Oct-11 Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Jul-13 Oct-13 Jan-1414年4月2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015 abc现代Mipo（010620 KS）造船2014年6月26日4披露附录分析师认证下列主要负责本报告的分析师，经济学家和/或策略师，证明对主题证券或发行人的意见（和/或本文中表达的任何其他观点或预测准确地反映了他们的个人观点，并且其补偿的任何部分均与本研究中包含的特定建议或观点没有，直接或间接相关。报告：Paul Choi和Dennis Yoo重要披露股票：股票评级和财务分析基础汇丰银行认为，投资者在作出投资决定时会运用各种纪律和投资视野，这在很大程度上取决于个别情况，例如投资者的现有持股，风险承受能力和其他考虑因素。鉴于这些差异，汇丰银行在股权研究中有两个主要目标：1）根据特定主题或想法确定长期投资机会，这些主题或想法可能会影响12个月时间范围内公司的未来收益或现金流量； 2）不时找出短期投资机会，这些机会是在0-3个月的时间范围内从基本的，定量的，技术的或事件驱动的技术得出的，并且可能与我们的长期投资评级不同。汇丰银行已为其长期投资机会指定了评级，如下所述。本报告仅涉及报告中提及的公司的长期投资机会。汇丰银行发布短期交易想法时，与这些股票相关的股票可在网站www.hsbcnet.com/research上找到。这些短期投资机会的详细信息可以在本网站的“报告”部分下找到。汇丰（HSBC）认为，投资者决定购买或出售股票应取决于个别情况，例如投资者的现有持股量和其他考虑因素。不同的证券公司使用各种评级术语以及不同的评级系统来描述其建议。投资者应仔细阅读每份研究报告中所使用评级的定义。此外，由于研究报告包含有关分析师观点的更完整信息，因此投资者应仔细阅读整个研究报告，而不应从评级中推断出其内容。无论如何，不应单独使用或依赖评级作为投资建议。长期投资机会的评级定义股票评级汇丰银行根据以下基准对该行业的股票进行评级：我们为每只股票设置了要求的收益率，该收益率是根据策略团队建立的该股票的国内或（如果适用）区域市场的股票成本计算得出的。股票的价格目标表示分析师期望股票在我们的表现范围内达到的价值。性能范围是12个月。对于被归类为“增持”的股票，潜在收益（等于当前股价与目标价格之间的百分比差，包括指示的预期股息收益率）必须在下一个交易日超出要求收益至少5个百分点。 12个月（对于归类为挥发成分*的股票，为10个百分点）。对于归类为减持的股票，必须期望该股票在未来12个月内表现不及要求的收益至少5个百分点（对于归类为易失*的股票，则要降低10个百分点）。这些波段之间的股票被分类为“中性”。在发生任何“重大变化”（承保范围的开始，波动性状态的变化或目标价格的变化）时，我们会根据这些频段重新校准我们的评级。尽管如此，尽管评级尚需进行不断的管理层审查，但由于正常的股价波动，预期收益将被允许移出该区间，而不必触发评级变动。 abc现代Mipo（010620 KS）造船2014年6月26日5*如果一只股票的历史波动率超过40％，该股票上市不到12个月（除非该股票在波动率较低的行业或行