钾肥业务业绩提升，盐湖提锂潜力巨大

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 藏格控股（000408） 证券研究报告 2018年05月03日 投资评级 行业 商业贸易/贸易 6个月评级 增持（维持评级） 当前价格 16.50元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,993.78 流通A股股本(百万股) 446.65 A股总市值(百万元) 32,897.36 流通A股市值(百万元) 7,369.72 每股净资产(元) 3.32 资产负债率(%) 15.59 一年内最高/最低(元) 21.95/12.65 作者 杨诚笑 分析师 SAC执业证书编号：S1110517020002 yangchengxiao@tfzq.com 孙亮 分析师 SAC执业证书编号：S1110516110003 sunliang@tfzq.com 田源 分析师 SAC执业证书编号：S1110517030003 tianyuan@tfzq.com 王小芃 分析师 SAC执业证书编号：S1110517060003 wangxp@tfzq.com 田庆争 联系人 tianqingzheng@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《藏格控股-公司点评:新能源新星升起，钾肥锂盐双主业》 2017-09-12 股价走势 钾肥业务业绩提升，盐湖提锂潜力巨大 事件： 公司发布2017年年报，公司全年实现营业收入31.73亿元，同比增长21.91%；全年归母净利润为12.14亿，同比增长33.18%，EPS为0.61元，业绩符合预期。公司同时发布了2018年一季报，2018年一季度公司实现营业收入2.62亿元，同比增长20.18%；实现归母净利润0.84亿元，同比增长190%。 钾肥板块量价齐升，未来有望保持增长 报告期内公司钾肥业务实现量价齐升，公司全年销售钾肥183万吨，同比增长10.9%。之前数年氯化钾处于供给过剩状态，价格低迷，最近三年部分钾肥巨头主动关闭矿区、调减产量以控制成本、减少供给，氯化钾价格逐年抬升。根据我们测算，公司17年钾肥销售价格接近1650元/吨，同比增长5%。在2018年，氯化钾有望延续上涨趋势，公司钾肥业务有望保持增长。 盐湖提锂稳步推进，业绩放量可期 公司坐拥察尔汗盐湖优质锂资源，同样地处察尔汗盐湖的蓝科锂业已经实现碳酸锂生产，成本较低。公司采用第二代吸附法技术，17年11月已经实验成功，目前在建年产2万吨碳酸锂生产项目。从18年3月26日公司公告与蓝晓科技签订的设备订购合同推断，建设已经进入设备采购阶段。按照目前电池级碳酸锂14万元/吨和5-6万元/吨的成本合理推测，公司项目达产后有望新增营业收入24亿元左右，有望实现毛利14亿元左右。锂盐业务有望成为公司新的业绩增长点。 盈利预测与投资评级 我们预测，公司2018-2020年净利润分别为16.46亿、21.35亿和23.4亿元，公司回购公司股份后EPS分别为0.83元/股、1.07元/股和1.17元/股，对应5月2日的收盘价16.50元，动态PE分别为20倍、15倍和14倍。公司传统钾肥业务稳中有升，锂盐业务有望成为公司新的业绩增长点，因此维持公司“增持”评级。 风险提示：盐湖提锂项目不及预期的风险，钾肥和锂盐价格下跌的风险。 财务数据和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 2,602.88 3,173.18 4,204.01 5,574.01 5,934.01 增长率(%) 2070.81 21.91 32.49 32.59 6.46 EBITDA(百万元) 1,432.28 1,818.16 2,476.44 3,028.04 2,965.49 净利润(百万元) 911.81 1,214.38 1,645.80 2,134.71 2,340.48 增长率(%) (1,631.87) 33.18 35.53 29.71 9.64 EPS(元/股) 0.46 0.61 0.83 1.07 1.17 市盈率(P/E) 36.08 27.09 19.99 15.41 14.06 市净率(P/B) 5.52 5.03 4.18 3.45 2.94 市销率(P/S) 12.64 10.37 7.83 5.90 5.54 EV/EBITDA 20.83 19.04 14.35 10.16 9.50 资料来源：wind，天风证券研究所 -24%-15%-6%3%12%21%30%39%2017-052017-092018-01藏格控股 贸易 沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 利润表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 货币资金 1,733.50 836.17 336.32 2,045.90 4,614.43 营业收入 2,602.88 3,173.18 4,204.01 5,574.01 5,934.01 应收账款 310.83 693.74 8,144.21 2,334.14 2,635.65 营业成本 737.68 855.11 1,058.89 1,706.89 1,856.89 预付账款 41.20 772.40 179.60 586.52 490.18 营业税金及附加 221.75 247.88 210.20 278.70 352.32 存货 342.01 398.86 70.60 938.39 878.13 营业费用 372.43 500.77 588.56 696.75 890.10 其他 820.47 924.87 905.74 1,470.65 1,293.50 管理费用 133.30 62.08 63.06 66.89 71.21 流动资产合计 3,248.01 3,626.03 9,636.47 7,375.61 9,911.87 财务费用 64.95 48.84 333.01 299.29 (13.73) 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 资产减值损失 0.67 22.46 23.10 15.41 20.32 固定资产 3,246.59 3,269.41 3,196.17 3,113.01 3,010.89 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 240.37 167.55 136.53 129.92 107.95 投资净收益 13.43 11.44 14.44 12.46 12.46 无形资产 335.14 355.08 320.30 285.52 250.74 其他 (26.86) (25.08) (28.88) (24.92) (24.92) 其他 290.61 326.56 300.72 302.34 306.50 营业利润 1,085.54 1,449.68 1,941.64 2,522.54 2,769.37 非流动资产合计 4,112.71 4,118.59 3,953.72 3,830.79 3,676.08 营业外收入 2.94 5.15 8.52 13.78 9.15 资产总计 7,360.72 7,744.62 13,590.19 11,206.39 13,587.96 营业外支出 1.05 12.12 5.02 8.53 8.56 短期借款 0.00 300.00 2,670.94 0.00 0.00 利润总额 1,087.43 1,442.70 1,945.13 2,527.80 2,769.96 应付账款 467.26 279.18 2,077.07 968.18 1,809.91 所得税 168.18 225.76 283.99 379.17 415.49 其他 615.96 578.33 464.05 625.00 498.83 净利润 919.24 1,216.95 1,661.14 2,148.63 2,354.47 流动负债合计 1,083.22 1,157.51 5,212.06 1,593.18 2,308.74 少数股东损益 7.43 2.57 15.34 13.92 13.99 长期借款 228.08 20.00 447.17 0.00 0.00 归属于母公司净利润 911.81 1,214.38 1,645.80 2,134.71 2,340.48 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股收益（元） 0.46 0.61 0.83 1.07 1.17 其他 61.21 32.26 44.99 46.15 41.13 非流动负债合计 289.29 52.26 492.15 46.15 41.13 负债合计 1,372.50 1,209.77 5,704.22 1,639.33 2,349.87 主要财务比率 2016 2017 2018E 2019E 2020E 少数股东权益 30.16 0.00 14.57 28.26 41.93 成长能力 股本 2,072.23 1,993.78 1,993.78 1,993.78 1,993.78 营业收入 2070.81% 21.91% 32.49% 32.59% 6.46% 资本公积 1,038.73 1,076.58 1,076.58 1,076.58 1,076.58 营业利润 -1949.62% 33.54% 33.94% 29.92% 9.78% 留存收益 3,845.77 4,502.03 5,877.62 7,545.03 9,202.38 归属于母公司净利润 -1631.87% 33.18% 35.53% 29.71% 9.64% 其他 (998.67) (1,037.54) (1,076.58) (1,076.58) (1,076.58) 获利能力 股东权益合计 5,988.22 6,534.85 7,885.98 9,567.07 11,238.09 毛利率 71.66% 73.05% 74.81% 69.38% 68.71% 负债和股东权益总计 7,360.72 7,744.62 13,590.19 11,206.39 13,587.96 净利率 35.03% 38.27% 39.15% 38.30% 39.44% ROE 15.30% 18.58% 20.91% 22.38% 20.90% ROIC 8154.41% 28.37% 33.17% 22.82% 31.63% 现金流量表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 偿债能力 净利润 919.24 1,216.95 1,645.80 2,134.71 2,340.48 资产负债率 18.65% 15.62% 41.97% 14.63% 17.29% 折旧摊销 281.97 322.03 201.80 206.21 209.86 净负债率 6.39% -12.97% -1.32% 22.06% -5.27% 财务费用 67.75 53.47 333.01 299.29 (13.73) 流动比率 3.00 3.13 1.85 4.63 4.29 投资损失 (13.43) (11.44) (14.44) (12.46) (12.46) 速动比率 2.68 2.79 1.84 4.04 3.91 营运资金变动 (589.15) (1,650.09) (4,771.62) 2,974.10 762.09 营运能力 其它 (263.82) 2.62 15.34 13.92 13