事件点评：钾肥业务稳定贡献盈利，盐湖提锂项目有望突破

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 钾肥业务稳定贡献盈利，盐湖提锂项目有望突破 ——盐湖股份（000792）事件点评 2017年12月08日 推荐/维持 盐湖股份 事件点评 事件： 近期钾肥价格有所上涨。氯化钾价格自11月初以来累计上涨8.6%至现价2045元/吨。 主要观点： 1．国内钾肥龙头地位优势明显，钾肥业务稳定贡献盈利 我国钾肥行业集中度高，对外依存度仍然较高。  全球钾盐资源集中度高，加拿大、俄罗斯和白俄罗斯三国拥有世界钾盐总储量的89%。由于我国钾盐资源的匮乏，国内钾肥行业一直依赖进口，自给率常年维持在50%上下，受国际钾肥市场影响较大。北美三大钾肥生产商（Potash Corp、Mosaic、Agrium）和东欧两大钾肥生产商（Uralkall、Belaruskali）是全球钾肥行业的寡头，占据了全球约70%的钾肥产能，在钾肥市场有很大的话语权。  当前国内氯化钾产能共计约950万吨，两大巨头盐湖股份和藏格控股共同开发察尔汗盐湖资源，共拥有750万吨氯化钾产能，占全国总产能约80%。其中，盐湖股份产能550万吨，占国内钾肥总产能的58%。由于国内钾盐资源短缺的限制，本土企业的钾肥产能难以快速扩张，盐湖股份主导国内钾肥市场的市场格局将长时间维持。 国内钾肥行业仍处周期底部。  从2012年开始，国外的钾肥厂商大力度扩大产能，导致钾肥的行业开工率降至70%附近。2012年以来，钾肥市场进入了长达8年的下行周期。期间，全球两大钾肥卡特尔之一的BPC（Belarus Potash Corporation）解体，一定程度上加剧了钾肥价格的下跌。受国际市场影响，国内钾肥价格也持续走低，国内钾肥生产商表现不佳。  未来几年，国外的钾肥生厂商仍计划新上几处钾肥产能。由于进口钾肥价格通常低于国内钾肥价格，受此牵制，国内钾肥价格短期内或继续承压。 刘宇卓 010-66554030 liuy uzhuo@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480516110002 廖鹏飞 010-66554121 liaopf @dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480517090001 研究助理：张明烨 010-66554030 zhang_my @dxzq.net.cn 研究助理：邓先河 010-66554023 dengxh@dxzq.net.cn 交易数据 52周股价区间（元） 12.6-20.07 总市值（亿元） 351.05 流通市值（亿元） 346.49 总股本/流通A股（万股） 278609/274989 流通B股/H股（万股） / 52周日均换手率 1.25 52周股价走势图 资料来源：东兴证券研究所 P2 东兴证券事件点评 盐湖股份（000792）：钾肥业务稳定贡献盈利，盐湖提锂项目有望突破 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES今年4季度起，国内钾肥价格有所回升。  需求端：受冬储影响，四季度是钾肥的传统采购旺季，价格季节性的上涨。  供应端：一方面，钾肥市场价格历经9月和10月的低迷期，钾肥贸易商停售限售保价，引起市场供需收紧；另一方面，受环保影响，国内规模中小的钾肥生产商生产受限，近一步缩减供应。  国际市场：东南亚地区标准氯化钾到岸价250~265美元/吨，约合国内送到价2000~2150元/吨，高于国内现行价格。国内厂商趁机提价。  库存端：据卓创资讯，全国沿海主要港口钾肥库存量保守预估值为182万吨左右，同比下降14.2%。 2、盐湖提锂有望突破，充分受益锂资源需求爆发 新能源汽车需求爆发，带动上游锂资源需求快速增长。由于在建的锂产能大部分短期内无法释放，导致国内锂资源供应紧缺。 目前锂资源开发主体为盐湖卤水，全球以卤水为原料生产的锂盐产品已占锂产品总量的85%以上。据测算，盐湖提取锂的工艺成本平均不超过2.5万元/吨，是矿石提取成本的一般。但是青海地区盐湖镁锂比过高，提取工艺还在摸索阶段。目前常用的工艺是吸附法。 公司控股子公司蓝科锂业目前拥有碳酸锂产能1万吨，未来计划扩建3万吨产能。蓝科锂业于2009年成立，2010年采用国际先进的俄罗斯离子交换吸附法提锂技术，以察尔汗盐湖卤水提钾后的老卤为原料生产碳酸锂。公司目前产品为工业级碳酸锂，产能1万吨，今年3月对生产装臵实施填平补齐技改，目前该技改工程基本完成，预计未来可生产部分电池级碳酸锂。公司于2016年6月与比亚迪成立合资公司，规划建设3万吨碳酸锂项目，预计2019年建成投产。我们预计公司碳酸锂产量2017年约6000~7000吨、2018年约1万吨，盈利能力较强，有望成为未来利润增长点。 3、化工业务未来有望减亏  化工一二期项目由于氯碱、纯碱、焦炭、合成氨和甲醇等普涨，业绩同比减亏。省安监局近期对化工一期项目进行核查，待核查后视核查结果确定复产时间，6.28事故影响有望逐步消除；化工二期十月中旬开始复产，目前各装臵生产稳定，但受冬季天然气用量限制，开工受到一定压制。  海纳化工受2.14火灾事故影响亏损扩大，据百川资讯，海纳化工PVC装臵目前虽然停车，但已具备安全复产条件，计划于近期复产减亏在望。  金属镁一体化项目14个主生产装臵中，电石装臵目前试车前期工作已基本完成，具备试车条件，其余13个装臵工艺流程已全部贯通。目前各装臵正在全面试车或提升生产负荷阶段，力争早日实现达产达标目标。 综合来看，虽然公司化工业务由于低开工和转固短期拖累业绩，但后续有望通过优化生产、提高负荷实现降本减亏。 东兴证券事件点评 盐湖股份（000792）：钾肥业务稳定贡献盈利，盐湖提锂项目有望突破 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 结论： 我们预计公司2017~2019年净利润分别为-11.70亿元、1.42亿元、8.37亿元，EPS分别为-0.42元、0.05元、0.30元，对应2018~2019年P/E分别为247倍、42倍。维持“推荐”评级。 风险提示： 产品价格下降、盐湖提锂项目投产进度不及预期。 图 1：公司主营业务结构 图 2：公司股权结构 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 图 3：钾肥需求结构（按农作物分） 图 4：全球产能结构（按企业分） 资料来源：行业资料，东兴证券研究所 资料来源：卓创资讯，百川资讯，东兴证券研究所 P4 东兴证券事件点评 盐湖股份（000792）：钾肥业务稳定贡献盈利，盐湖提锂项目有望突破 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES图 5：全球钾肥产能产量 图 6：国内国际市场钾肥价差 资料来源：万得资讯，ICIS，卓创资讯，东兴证券研究所 资料来源：万得资讯，卓创资讯，东兴证券研究所 图 7：国内产能增速 图 8：国内主要的钾肥生产商 资料来源：卓创资讯，东兴证券研究所 资料来源：卓创资讯，东兴证券研究所 图 9：国内需求增速 图 10：国内钾肥对外依存度 资料来源：万得资讯，卓创资讯，东兴证券研究所 资料来源：万得资讯，卓创资讯，东兴证券研究所 东兴证券事件点评 盐湖股份（000792）：钾肥业务稳定贡献盈利，盐湖提锂项目有望突破 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 流动资产合计 16818 15026 9440 11635 13589 营业收入 10882 10364 9769 12144 14426 货币资金 9031 5813 488 607 721 营业成本 5192 5941 6042 7347 8350 应收账款 494 349 325 405 481 营业税金及附加 776 543 512 636 756 其他应收款 148 89 84 104 124 营业费用 1879 1192 1124 1336 1587 预付款项 236 252 257 312 355 管理费用 669 737 695 742 881 存货 2870 3389 3447 4191 4764 财务费用 1012 1065 2069 2027 2177 其他流动资产 4040 5134 4839 6015 7145 资产减值损失 1151 956 1151 806 856 非流动资产合计 63895 67920 68431 71019 73932 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 长期股权投资 85 108 108 108 108 投资净收益 22 305 305 305 305 固定资产 27541 36613 37111 39286 41687 营业利润 224 235 -1519 -445 125 无形资产 745 812 826 840 853 营业外收入 607 264 505 505 505 其他非流动资产 35523 30387 30386 30785 31285 营业外支出 68 10 46 46 46 资产总计 80713 82946 77871 82654 87521 利润总额 762 489 -1059 14 584 流动负债合计 20133 21765 17593 21876 26280 所得税 218 280 -341 -73 70 短期借款 1608 4464 6157 8376 11193 净利润 544 210 -718 87 514 应付账款 6164 6777 6892 8381 9525 少数股东损益 -15 -132 451 -55 -323 预收款项 523 1268 1290 1569 1783 归属母公司净利润 559 341 -1170 142 837 一年内到期的非流动负债 4392 6025 0 0 0 EBITDA 2522 2522 1997 3095 3895 非流动负债合计 36098 34810 34810 34810 34810 EPS（元） 0.30 0.18 -0.42 0.05 0.30 长期借款 27213 25426 25426 25426 25426 主要财务比率 应付债券 6953 6962 6962 6962 6962 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 负债合计 56231 56574 52403 56686 61089 成长能力 少数股东权益 1572 1847 2298 2244 1921 营业收入增长 3.89% -4.76% -5.74% 24.31% 18.79% 实收资本（或股本） 1857 1857 2786 2786 2786 营业利润增长 -80.32% 5.13% -745.97% -70.72% -128.1% 资本公积 10488 10407 9478 9478 9478 归属于母公司净利润增长 -57.08% -38.95% -442.71% -112.1% 490.2% 未分配利润 10299 10582 9227 9782 10569 获利能力 归属母公司股东权益合计 22644 22847 21491 22046 22833 毛利率(%) 52.29% 42.68% 38.15% 39.50% 42.12% 负债和所有者权益 80446 81268 76193 80976 85843 净利率(%) 5.14% 3.29%