国内钾肥龙头，盐湖提锂迎来战略发展期

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 基础化工 [Table_StockInfo] 盐湖股份(000792) 买入 合理估值： 39.57-43.44 元 昨收盘： 32.15 元 （首次覆盖） 农用化工 2021年12月19日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 5,433/5,429 总市值/流通(百万元) 174,667/174,539 上证综指/深圳成指 3,632/14,868 12个月最高/最低(元) 45.65/24.44 相关研究报告： 证券分析师：刘孟峦 电话： 010-88005312 E-MAIL： liumengluan@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520040001 证券分析师：杨林 电话： 010-88005379 E-MAIL： yanglin6@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520120002 证券分析师：杨耀洪 电话： 021-60933161 E-MAIL： yangyaohong@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520040005 证券分析师：薛聪 电话： E-MAIL： xuecong@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520120001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 深度报告 国内钾肥龙头，盐湖提锂迎来战略发展期  国内最大的钾肥和盐湖提锂生产企业 公司是青海省国资委控股的国有企业，依托青海察尔汗盐湖得天独厚的战略资源优势，在盐湖资源开发方面有非常重要的战略地位，成为国内钾肥和盐湖提锂双龙头企业。 公司现有氯化钾产能550万吨/年，是国内最大的氯化钾生产企业，占国内总产能比重超过60%，产能位列全球第四位。公司钾肥生产技术领先、成本优势突出，是保障我国粮食安全的“压舱石”。 公司现有碳酸锂产能3万吨/年，是国内最大的盐湖提锂生产企业，具有较强的成本优势，且仍有极大的扩产潜力。青海将加快建设世界级盐湖产业基地，公司有望充分享受青海盐湖大开发的战略红利。  洗尽铅华，剥离亏损资产轻装上阵 公司2017-2019年受化工及镁项目等亏损板块产生的巨额折旧、减值所拖累，连续3年亏损而中止上市。公司在进行破产重整之后，将化工及镁项目等亏损板块彻底分离，并且由钾肥、锂业等优质板块承接债务，于2020年3月完成债转股。公司于今年8月重新恢复上市后，有望深度聚焦钾肥和盐湖提锂领域，逐步改善经营管理水平。  锂行业新周期启动，重视国内锂资源开发 目前锂行业出现供需两旺的格局，锂矿和锂盐价格创历史新高。全球以中国、欧洲和美国为主，支持新能源汽车发展政策不断加码；全球汽车电动化发展趋势明确，未来将成为锂消费最核心的驱动力。但是与此同时，锂资源开发周期较长，供给端增速或低于需求端增速，锂行业有望迎来3年以上的景气周期。而中国锂资源储量丰富，且资源储量又以盐湖资源为主，为保障锂资源供应的安全和稳定，加快国内盐湖资源开发具有重要意义。  风险提示：钾肥和锂盐价格上涨不达预期；碳酸锂扩产进度低于预期。  首次覆盖，给予“买入”评级 通过多角度估值得出公司合理估值区间在39.57-43.44元，相对于公司目前股价有23%-35%左右的溢价空间，对应总市值在2150-2360亿元之间。我们认为公司依托察尔汗盐湖得天独厚的资源优势，在国内钾肥和盐湖提锂领域处于绝对领先的地位，尤其是未来在盐湖提锂领域有望实现跨越式增长，有望充分享受锂行业高景气周期带来的红利，首次覆盖，给予“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 14,016 15,220 20,738 22,508 (+/-%) -21.5% 8.6% 36.3% 8.5% 净利润(百万元) 2040 5532 8657 9262 (+/-%) -104.4% 171.2% 56.5% 7.0% 摊薄每股收益(元) 0.38 1.02 1.59 1.70 EBIT Margin 28.1% 53.3% 60.2% 61.5% 净资产收益率(ROE) 49.5% 62.7% 53.5% 38.5% 市盈率(PE) 85.6 31.6 20.2 18.9 EV/EBITDA 41.7 21.0 14.0 12.7 市净率(PB) 42.40 19.80 10.80 7.26 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.5A/21O/21D/21沪深300盐湖股份 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 估值与投资建议 我们认为公司具备三个核心竞争优势：一是公司依托国有企业背景以及察尔汗盐湖得天独厚的资源优势，在盐湖资源开发方面有非常重要的战略地位，成为国内钾肥和盐湖提锂双龙头企业；二是公司现有氯化钾产能550万吨/年，是国内最大的氯化钾生产企业，位列全球产能第四位，中国钾盐资源匮乏，对外依存度较高，公司在钾肥方面技术领先、成本优势突出，是保障我国粮食安全的“压舱石”；三是公司现有碳酸锂产能3万吨/年，是国内最大的盐湖提锂生产企业，具有较强的成本优势，且仍有极大的扩产潜力，在目前锂行业新周期已快速启动，碳酸锂价格创造历史新高的背景下，公司在一定程度上承担着提升国内锂原料资源保障的任务，另外青海将加快建设世界级盐湖产业基地，公司无疑将担当“领头羊”角色，有望充分享受青海盐湖大开发的战略红利。公司今年前三季度实现收入107.99亿元，同比减少32.58%；实现归母净利润37.15亿元，同比增长75.41%。预计公司2021-2023年收入分别为152.20/207.38/ 225.08亿元，归母净利润分别为55.32/86.57/92.62亿元，利润年增速分别为171.2%/56.5%/7.0%，每股收益分别为1.02/1.59/1.70元。未来一年合理估值区间为39.57-43.44元，首次覆盖，给于“买入”评级。 核心假设与逻辑 第一，预计公司钾肥产销量有望保持稳定，且由于全球钾肥市场呈现寡头垄断格局，钾肥价格有望保持相对高位； 第二，预计公司碳酸锂产销量有望快速提升，且在十四五期间碳酸锂产能规模有望实现跨越式发展；随着全球锂盐价格快速上行，公司碳酸锂业务有望成为利润增长最重要的组成成分； 第三，预计公司在实现债务重整、剥离亏损资产之后，将深度聚焦钾肥和盐湖提锂业务，经营管理水平有望逐步改善。 与市场的差异之处 第一，市场认为钾肥业务属传统领域，给不了高估值。我们认为全球钾肥市场呈现寡头垄断格局，价格依赖于国际寡头垄断定价；中国钾盐资源匮乏，对外依存度高，而公司作为国内最大的钾肥生产企业，产能占国内总产能比重超过60%，具有非常重要的战略地位，钾肥作为稀缺资源，有望享受较高估值； 第二，市场认为公司盐湖提锂产能扩产进度较慢。我们认为公司作为国内最大的盐湖提锂生产企业，钾肥生产后的老卤能够提供非常充足的原料保障，目前青海将打造世界级盐湖产业基地，公司扩产规划有望尽快提上日程，充分享受青海盐湖大开发的战略红利。 股价变化的催化因素 第一，锂价创造历史新高，锂行业有望迎来3年以上的景气周期； 第二，公司作为国内盐湖提锂龙头企业，扩产规划有望尽快提上日程； 第三，钾肥价格上涨，公司钾肥毛利率提升。 核心假设或逻辑的主要风险 第一，钾肥和锂盐价格上涨不达预期； 第二，公司碳酸锂扩产进度低于预期； 第三，公司在盐湖资源开发过程当中或存在环境污染的风险； 第四，公司管理层不能有效提升经营管理效率的风险。 mNwOrPvNtMwOvMoPoPsRoMaQdN7NoMrRoMoPlOmNmOkPmOrRbRrRxOwMnOrPvPnRqQ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 估值与投资建议 ................................................................................................................. 6 绝对估值：35.45-48.76元 ............................................................................................ 6 绝对估值的敏感性分析 .................................................................................................. 6 相对法估值：39.57-43.44元 ........................................................................................ 7 投资建议：合理估值在39.57-43.44元 ....................................................................... 8 公司概况：国内钾肥龙头，盐湖提锂再续辉煌 ................................................................ 9 依托察尔汗盐湖资源，从布局钾肥走向盐湖综合开发 ............................................... 9 化工项目进展不及预期，拖累公司整体业绩............................................................. 11 破产重整剥离亏损资产，携优质资产轻装上阵再出发 ............................................. 12 钾肥资源龙头企业，充分受益钾肥价格上涨 .................................................................. 13 全球钾资源分布不均，呈现寡头垄断局面 ................................................................ 13 未来钾肥价格或仍依赖于寡头垄断定价 .................................................................... 14 中国钾盐资源匮乏，对外依存度较高 ........................................................................ 15 需求恢复叠加农产品价格上涨，钾肥价格大幅上涨 ................................................. 16 公司技术领先成本优势突出，是保障我国粮食安全的“压舱石” .............................. 16 锂行业新周期启动，重视国内锂资源开发...................................................................... 18 供需错配导致锂盐价格快速上涨 ..........