轻工制造行业2013年年报和2014年一季报：印刷维持强势,包装警惕回落轻工

东兴证券事件点评 轻工制造行业：印刷维持强势，包装警惕回落 P1 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES印刷维持强势，包装警惕回落 —轻工制造行业2013年年报和2014年一季报点评 2014年05月12日 看好/维持 轻工制造 事件点评 万力 分析师 执业证书编号：S1480514030001 wanli@dxzq.net.cn 010-66555458 事件： 截止2014年4月30日，轻工制造行业上市公司2013年年报和2014年一季报全部披露完毕。 观点： 1．轻工制造行业整体2013年营收小幅增长，盈利能力提升，2014年一季度收入增速有所下滑，利润增速维持较好。 按照中信行业分类统计，轻工制造行业2013年营业收入为1403.56亿元，同比增长3.50%；归属母公司净利润为41.59亿元，同比减少29.86%，扣除非经常性损益的归属母公司净利润为21.20亿元，同比增长18.14%；行业综合毛利率同比提升1.61个百分点，期间费用率同比略升0.15个百分点。扣除非经常性损益后的平均净资产收益率同比上升0.2个百分点，达到2.01%。 轻工制造行业2014年一季度营业收入为334.60亿元，同比增长0.33%，增速较年报有所回落；归属母公司净利润为14.12亿元，同比增长36.15%，扣除非经常性损益的归属母公司净利润为9.56亿元，同比增长19.74%，增速较年报略有提高。行业综合毛利率同比提升1.69个百分点，期间费用率同比上升0.81个百分点，扣除非经常性损益后的平均净资产收益率同比上升0.11个百分点，行业盈利能力维持了上升势头。 2．造纸子行业2013年整体亏损有所缩小，2014年一季度未延续改善。 造纸子行业2013年营业收入为773.61亿元，同比下滑1.8%；归属母公司净利润为5.80亿元，同比下滑71.67%，扣除非经常性损益的归属母公司净利润为亏损7.99亿元，延续了2012年的行业整体亏损态势，但亏损额同比减少了29.98%。行业综合毛利率同比提升1.5个百分点，期间费用率同比下降0.08个百分点，其中财务费用率同比下降0.93个百分点。行业龙头晨鸣纸业以及太阳纸业通过改善工艺、严控成本，同时主动对部分纸种提价是行业毛利率得以改善的主因，而大规模产能扩张后的资金费用压力趋缓成就了财务费用的降低。 造纸子行业2014年一季度营业收入为173.61亿元，同比下滑6.54%，行业收入下滑势头仍未遏制；归属母公司净利润为1.21亿元，同比扭亏为盈（2012年同期为亏损873万元），但扣除非经常性损益的归属母公司净利润仍为亏损1.75亿元，且亏损同比扩大18.06%。行业综合毛利率同比提升1.57个百分点，维持改善，但期间费用率同步上升1.39个百分点，其中财务费用率上升1.13个百分点，行业盈利空间再次缩小。 3．印刷子行业2013年业绩增长40%，2014年一季度保持强势。 印刷子行业2013年营业收入为150.37亿元，同比增长5.21%；归属母公司净利润为13.55亿元，同比下滑5.20%，扣除非经常性损益的归属母公司净利润为12.29亿元，同比增长40.12%。行业综合毛利率同比提升2.63个百分点，期间费用率同比上升1.03个百分点。扣除非经常性损益后的平均净资产收益率同比上升2.17个百分点。 东兴证券事件点评 轻工制造行业：印刷维持强势，包装警惕回落 P2 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES印刷子行业2014年一季度营业收入为38.87亿元，同比增长15.81%，行业收入保持增长势头，增速较2013年全年有所扩大；归属母公司净利润为4.29亿元，同比增长50.40%，扣除非经常性损益的归属母公司净利润为4.13亿元，同比增长53.06%。行业综合毛利率同比提升2.35个百分点，持续改善，而期间费用率同比下降0.97个百分点，行业盈利空间扩大成为利润增长快于收入增长的主因。扣除非经常性损益后的平均净资产收益率同比上升1.07个百分点。 4．珠海中富巨亏拉低包装子行业2013年业绩，2014年一季度业绩重回增长。 包装子行业2013年营业收入为250.13亿元，同比增长11.71%；归属母公司净利润为5.04亿元，同比下滑50.22%，扣除非经常性损益的归属母公司净利润为2.25亿元，同比下滑71.24%。行业综合毛利率同比提升1.42个百分点，期间费用率同比上升0.61个百分点。扣除非经常性损益后的平均净资产收益率同比下降3.98个百分点。2013年包装子行业整体业绩大幅下滑的主要原因是行业上市公司珠海中富计提资产减值损失8.8亿元，全年业绩亏损11亿元，剔除该公司后计算的包装子行业2013年业绩增速接近39%。 包装子行业2014年一季度营业收入为63.70亿元，同比增长8.28%，行业收入增速较2013年全年有所回落；归属母公司净利润为4.68亿元，同比增长60.34%，扣除非经常性损益的归属母公司净利润为3.16亿元，同比增长38.11%。行业综合毛利率同比提升1.26个百分点，持续改善，而期间费用率同比下降0.28个百分点。与印刷子行业类似，行业盈利空间扩大成为利润增长快于收入增长的主因。扣除非经常性损益后的平均净资产收益率同比上升0.47个百分点。 结论及投资要点： 2013年轻工制造行业的营收小幅增长主要来自于印刷和包装子行业的贡献，其中前期逐步完成产能扩张、客户自身成长带动订单放量的上市公司收入增长较为突出，如奥瑞金、美盈森和合兴包装。 而行业整体盈利能力的提升则来自造纸、印刷和包装三个子行业的全面改善，造纸主要得益于大体量的龙头企业主动降本增效，印刷主要反映烟标产品升级和传统票证向综合金融服务转型所带来的价值提升，而包装归因于扩张后的产能利用率提升和一体化综合服务增值。 再观2014年一季度，轻工制造行业整体营收增速较2013年全年有所下滑，主要体现为造纸子行业的收入加快下滑和包装子行业的收入增长放缓。 由于造纸大部分纸种的周期性较强，考虑到当前宏观经济增速重心下移，造纸行业的量价关系较之2013年仍难以大幅改善，一季报的收入状况已经开始印证，预计上半年造纸子行业收入维持同比下滑的概率较大；包装子行业方面，2014年一季度收入增速呈现全面下滑态势，其中2013年增速较高的奥瑞金、美盈森和合兴包装其收入增速分别较2013年全年回落10.0、3.0和4.8个百分点，我们认为2013年基数的上移是原因之一，但一季度包装子行业主要下游饮料、家电、日化的社消零售增速明显下滑同样对上市公司存在影响，消费数据的后期走向需要密切留意。 盈利能力方面，轻工制造行业一季报整体利润增速较2013年全年有所提高，主要来自于印刷子行业的盈利提速（包装子行业在剔除珠海中富之后，增速基本持平），其中烟标类上市公司陕西金叶、劲嘉股份和东风股份的扣非后归属母公司净利润同比增速分别达到35%、24%和15%，较2013年全年增速分别提高17、15和3个百分点，烟标产品升级所带来的盈利能力提升仍在延续。 综上，我们认为对现阶段轻工制造行业投资机会的解读仍需要坚持结构化思维。 东兴证券事件点评 轻工制造行业：印刷维持强势，包装警惕回落 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES造纸类公司，主要是龙头公司（如太阳纸业和晨鸣纸业）2013年在主动降本增效，产品价格触底反弹的影响下盈利能力略有改善，但从2014年一季度情况看，这种改善的持续性可能欠佳，主要受制于宏观经济增速放缓，行业需求复苏乏力。 包装类公司中，产能完成大幅扩张、客户质量上乘加之一体化服务能力突出的上市公司在2013年收获了业绩的高成长，但基数效应以及2014年消费数据的走软令收入和利润增速重心下移的可能性逐步加大，需警惕估值风险。 而印刷类公司尤其是烟标和综合金融服务类公司，如劲嘉股份、东风股份、陕西金叶和东港股份，其在2013年稳健增长的基础上，2014年开局势头良好，可积极关注。 图1：轻工制造行业营业收入情况 图2：造纸子行业营业收入情况 资料来源：wind，东兴证券整理 资料来源：wind，东兴证券整理 图3：印刷子行业营业收入情况 图4：包装子行业营业收入情况 资料来源：wind，东兴证券整理 资料来源：wind，东兴证券整理 图5：轻工制造行业扣非后归属母公司净利润情况 图6：造纸子行业扣非后归属母公司净利润情况 0%5%10%15%20%25%30%02004006008001000120014001600200920102011201220132014Q1营业收入--轻工制造（亿元）同比-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0100200300400500600700800900200920102011201220132014Q1营业收入--造纸（亿元）同比-20%0%20%40%60%80%100%020406080100120140160200920102011201220132014Q1营业收入--印刷（亿元）同比0%5%10%15%20%25%30%050100150200250300200920102011201220132014Q1营业收入--包装（亿元）同比 东兴证券事件点评 轻工制造行业：印刷维持强势，包装警惕回落 P4 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 资料来源：wind，东兴证券整理 资料来源：wind，东兴证券整理 图7：印刷子行业扣非后归属母公司净利润情况 图8：包装子行业扣非后归属母公司净利润情况 资料来源：wind，东兴证券整理 资料来源：wind，东兴证券整理 图9：轻工制造及各子行业毛利率情况 图10：轻工制造及各子行业扣非后平均净资产收益率情况 资料来源：wind，东兴证券整理 资料来源：wind，东兴证券整理 -70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0102030405060200920102011201220132014Q1归属母公司净利润--扣非--轻工制造（亿元）同比-1200%-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%-15-10-50510152025200920102011201220132014Q1归属母公司净利润--扣非--造纸（亿元）同比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0246810121416200920102011201220132014Q1归属母公司净利润--扣非--印刷（亿元）同比-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%024681012141618200920102011201220132014Q1归属母公司净利润--扣非--包装（亿元）同比101520253035200920102011201220132014Q1CS轻工制造CS造纸CS印刷CS包装-505101520200920102011201220132014Q1CS轻工制造CS造纸CS印刷CS包装 东兴证券事件点评 轻工制造行业：印刷维持强势，包装警惕回落 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES表1：行业重点公司盈利预测和评级 简称 EPS（元） PE 评级 2014E 2015E 2014E 2015E 合兴包装 0.27 0.36 33 25 推荐 劲嘉股份 0.74 0.91 19 16 推荐 德尔家居 0.57 0.72 15 12 推荐 东风股份 1.45 1.65 16 14 推荐 资料来源：东兴证券 东兴证券事件点评 轻工制造行业