畜禽养殖产业链思考之四：猪价反弹延续,当前重点推荐养殖股

请务必阅读正文之后的重要声明部分 畜禽养殖产业链思考之四： 猪价反弹延续，当前重点推荐养殖股 评级：增持 前次次：增持 分析师 研究支持 谢刚 陈奇 S0740510120005 农林牧渔行业 021-20315178 021-20315189 xiegang@r.qlzq.com.cn chenqi@r.qlzq.com.cn 2014年05月04日 核心观点  前言：4月20日开始，国内猪价跨过最低点10.5元/公斤，进入反弹通道，至今已经涨至11元/公斤，部分地区逼近12元/公斤。近期猪价走势兑现我们4月猪价专题报告中关于猪价反弹时点等的精准判断。而自齐鲁农业4月初推荐畜禽链机会以来，效果显著，其中先行的养殖股收益颇丰（益生、圣农、民和涨10-20%，牧原涨15%）。（详见《猪价专题报告：2014年畜禽产业链投资机会再思考——春寒渐过，4月推荐布局畜禽产业链20140407》）  不过，近期我们和机构客户沟通发现，市场仍然有很多疑虑，大致整理如下：（1）短期猪价反弹是压栏导致，存栏大猪依然过多，未来1个季度都将低迷；（2）母猪去化加速，猪价反转拐点逐步到来，左侧布局买入；（3）当前对于兽药和饲料股投资纠结化，抢占份额的成长逻辑是否适用，投资时点具体何时？实际上，上述大家疑虑或者关心的问题只有两个——猪价起涨时点和幅度问题，而我们的观点如下：  首先，4月下旬猪价上涨再次检验了我们关于猪价起涨时点分析框架的适用性。我们在专题报告中首次以空间和时间两个维度来判断猪价底部向上的具体时点。其一，齐鲁农业独创的猪价变动成本底理论说明国内猪价每轮底部将在养殖可变成本线附件支撑，2014年齐鲁农业模拟可变成本为10.5-11元/公斤，4月中下旬基本维持在10.5元/左右，就空间来说基本可以被支撑。其二，我们观测的存栏体重结构和仔猪补栏节奏将模拟出短期生猪供给情况。3月底我们发现生猪存栏体重结构呈现“U”型分布，亦即未来1-4个月内生猪供给将出现较大下滑，同时这和观察的仔猪价格自2013年11月下滑一致。那么综合上述两个维度都将推导出4月中下旬猪价开始上涨。  其次，依然强调短期猪价上涨为阶段性真实供给不足导致，并非压栏所致。我们认为短期猪价上涨逻辑，不在于压栏，而是上述提到的生猪阶段性供需不足开始起作用。行业内有生猪出栏体重为辅助指标来大致判断生猪压栏情况，我们发现自3月底开始，国内生猪出栏体重就出现下降趋势，4月中旬基本达到112公斤左右，至5月初左右这一值开始维持在112公斤以下，因此压栏更多属于个别零星行为。  当前大猪存栏下降，猪价将反弹将持续到Q3末。存栏生猪的存栏结构可以清晰反映出短期以及未来3-5个月的猪价走势。从结构上来看，中小猪（20-80公斤以上）占比偏低，意味着未来2-5个月生猪供给将出现“青黄不接”的局面。4月中旬样本调研显示，国内大猪存栏占比下降至13%左右；而猪场内中小猪（40-100公斤）存栏结构开始变化，其中40公斤以下占比迅速上升至53%（9月份左右出栏），而40-100公斤依然较其他体重下滑30-40%，因此我们预计当前持续到8月底国内育肥猪出栏数量将出现断崖式下跌，从而引起阶段性供不应求。我们也可以从3月份农业部生猪存栏数据不变中看出部分端倪，亦即3月份开始国内仔猪补栏较为充分，从而导致9月份左右可出栏大猪较多。因此我们对于未来3-4个月内猪价更为积极点。  再次，母猪去化依旧不充分，仔猪上涨信号暗示2014年中期猪价走势将复制2013年。就目前来说，我们依然维持中期猪价判断：母猪淘汰力度仍然不够，猪价反转暂难觅。我们理由如下：（1）2014年3月份头猪盈利深亏300元以来，齐鲁农业团队监测的3月份母猪淘汰量没有环比大幅提升，环比仅增长6%（大家可观察下四川农业厅数据，反而出现2-3环比增加1-2%左右）。（2）2014年至今，国内暂未发生大规模疫情，被动去产能不现实（例如2010年真正压倒养殖户的最后一根稻草是夏季的口蹄疫，7-8月份母猪大幅畜禽养殖 证券研究报告 行业研究简报 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业研究简报 再次下降，而那时养殖户已经赚钱）。（3）当前养殖户资金链渠道大幅拓展，现金流断裂占比较少，市场低估养殖户资金链来源和合作社等方式的集中度提升。  最新仔猪价格出现上涨开始验证2014年中期猪价走势类似于2013年的判断——年内周期波动，而非反转。在畜禽思考之三中，我们就曾建议以动态眼光看待母猪存栏和猪价反转关系：我们预计2014年4-9月份猪价反弹将延缓母猪去化进程，对于2014年猪价，齐鲁农业团队倾向于认为类似于2013年。而最新猪价上涨也带动仔猪价格触底反弹，本周仔猪价格上涨至24元/公斤，这样的话养殖户必然会减缓母猪淘汰力度甚至补栏母猪，从而再次拉长猪价底部区域。我们大胆预测5月份农业部母猪存栏下降可能明显趋缓，甚至持平不变。如果上述判断成真，那么生猪存栏年内剧烈波动导致年内猪价出栏大幅波动，也就是从2014年4月开始猪价企稳上涨直到Q3末，完全复制2013年走势。  因此，我们继续建议机构客户需待反转三大信号，预计2015年拐点或才隐现。我们建议机构投资者可根据三大信号来决定究竟何时建仓：（1）仔猪持续亏损（暂未看到）；（2）淘汰母猪数量增长和价格持续低迷（暂未看到）；（3）大规模生猪疫情发生（暂未看到）。同时我们猜测2015年猪价或许迎来拐点：如果2014年中期猪价反弹刺激养殖户继续过激补栏，或许会造成2015年开年头猪继续深度亏损，那时产业链的资金链都将面临考验。届时，养殖业有望真正迎来母猪产能去化时间点。  最后，中长期饲料和兽药股成长逻辑未变，但后周期属性决定时点依然是投资重点决策之一。  高效养殖产能替代低效，是增加养殖效率的饲料和兽药行业龙头份额提升的大势背景。就微观层面说，部分中小养殖户因无法忍受持续亏损而被迫退出养殖行业，而规模户因为还有盈利减弱将降低存栏扩张速度，行业集体性趋于理性将导致全行业大幅削减过剩产能的程度不充分，更多是结构性变动——高效产能对于低效替代。因此那些能帮助养殖行业增加效率等模式或者战术将受益，而运用这些模式饲料或者兽药龙头将迎来市场和利润份额的双升。  （1）兽药疫苗股依然是我们2014年最看好的子行业。行业龙头依靠快速放量的市场苗、完善的终端布局和丰富的后备产品线开启成长新征程，公司增速远超行业平均水平，市场份额和利润份额双双增长，全年继续看好行业领先企业。首选金宇集团，重点推荐天康生物、大华农、瑞普生物。  （2）二季度开始，国内养殖行业将迎来存栏增长+盈利好转并存，受益于两大驱动指标向好，国内饲料行业景气将逐季向上。5-6月份是逐步布局饲料行业绝佳时机，我们推荐猪链、水产料饲料龙头。首推大北农，推荐海大集团、通威股份、唐人神、新希望。  综上，猪价反弹逻辑不改，当下继续推荐畜禽链，短期首推高弹性养殖股。我们继续建议机构投资者当前积极增持畜禽产业链，提前操作高弹性的养殖股，优先选择价格弹性大的益生、圣农，而牧原成本领先、可作为猪链中首选标的（我们在5月股票池中将三者作为重点推荐品种）；5-6月份逐步加仓配置后周期、稳成长的兽药和饲料龙头，金宇集团和大北农等。我们预计以上重点农业公司持有至2014年3季度，可获得30-40%甚至更高的绝对收益将是大概率事件。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 行业研究简报 图表1：重点畜禽养殖产业链重点公司估值表 总股本 2012EPS 2013EPS 2014EPS 2015EPS 2012PE 2013PE 2014PE 2015PE（百万股） （元） （元） （元） （元） （倍） （倍） （倍） （倍）600201.sh金宇集团 28.56 280.8 0.57 0.891.341.9250.132.121.314.9买入002385.sz大北农 10.53 1603.2 0.42 0.480.630.8525.121.916.712.4买入002567.sz唐人神 6.95 414.0 0.43 0.310.500.6416.322.413.910.9买入300119.sz瑞普生物 9.11 193.9 0.75 0.781.191.4712.111.77.76.2买入002100.sz天康生物 9.46 434.2 0.37 0.360.520.7625.626.318.212.4买入300186.sz大华农 7.54 534.0 0.34 0.400.500.6022.218.915.112.6买入002311.sz海大集团 10.17 988.7 0.45 0.320.520.6822.431.819.615.0买入000876.sz新希望 12.04 1737.7 0.98 1.081.501.8912.311.18.06.4买入002458.sz益生股份 9.1280.8 0.04 -1.04 0.180.59 226.350.315.3增持002299.sz圣农发展 10.4 910.9 0.00 -0.24 0.090.60 14786115.0 17.3增持002714.sz牧原股份 35.2 242.0 1.92 1.261.122.1018.327.931.416.8增持600438.sh通威股份 8.14 817.7 0.14 0.370.510.6358.122.016.012.9增持002477.sz雏鹰农牧 9.18 854.4 0.36 0.110.040.3525.583.5 229.5 26.2增持002234.sz民和股份 7.87 302.0 -0.23 -0.81 0.220.43-35.818.3增持股票代码 股票名称 收盘价格投资评级来源：齐鲁证券研究所 (注：收盘价截至2014年05月04日) 图表2：草根调研2014年4月中旬生猪出栏体重明显下降 图表3：4月份中大猪（40-100公斤）较其他猪存栏下滑40% 108.00109.00110.00111.00112.00113.00114.00115.00116.006月第一周7月第一周8月第一周9月第一周10月第一周11月第一周12月第一周1月第一周2月第一周3月第一周4月第一周5月第一周6月第一周7月第一周8月第一周9月第一周10月第一周11月第一周12月第一周1月第一周2月第一周3月第一周4月第一周出栏重量05001000150020002500300035004000生猪存栏体重结构（%）来源：齐鲁证券研究所 来源：齐鲁证券研究所 图表4：2014年3月份生猪存栏环比不变 图表5：2014年3份能翻母猪存栏环比跌1.6%41,00042,00043,00044,00045,00046,00047,00048,0002009/032009/062009/092009/122010/032010/062010/092010/122011/032011/062011/092011/122012/032012/062012/092012/122013/032013/062013/092013/122014/03生猪存栏9.5%10.0%10.5%11.0%11.5%12.0%4,3004,4004,5004,6004,7004,8004,9005,0005,1005,200生猪存栏:能繁