收购泽平制药，解决发展空间不足问题

请务必阅读正文之后的重要声明部分 安科生物(300009.SZ) 收购泽平制药，解决发展空间不足问题 评级：买入 前次： 买入 目标价（元）：20.00-22.50 分析师联系人 谢刚 S0740510120005 021-20315178021-20315180xiegang@r.qlzq.com.cn zhouxg@r.qlzq.com.cn2014年12月10日 基本状况 总股本(百万股) 290.36 流通股本(百万股) 284.26 市价(元) 18.10 市值(百万元) 5255.50 流通市值(百万元) 5145.11 股价与行业-市场走势对比 业绩预测 指标 2012A2013A2014E 2015E2016E营业收入（百万元） 337.94 430.35 528.65 667.18 824.61 营业收入增速 26.14%27.34% 22.84% 26.20%23.60%净利润增长率 16.78%21.54% 23.78% 30.72%30.41%摊薄每股收益（元） 0.39 0.37 0.38 0.50 0.65 前次预测每股收益（元） 市场预测每股收益（元） 偏差率（本次-市场/市场） 市盈率（倍） 29.29 43.48 41.82 31.99 24.53 PEG 1.75 2.02 1.76 1.04 0.81 每股净资产（元） 3.07 2.73 2.66 3.16 3.81 每股现金流量（元） 0.28 0.22 0.29 0.40 0.53 净资产收益率 12.75%13.60% 14.41% 15.85%17.13%市净率 3.73 5.92 6.03 5.07 4.20 总股本（百万元） 189.00 241.97 290.36 290.36 290.36 投资要点  安科生物近日发布公告，公司拟花费5900万元收购安徽泽平制药100%股权，同时投资2600万元对泽平制药进行增资。  公司此次收购泽平制药一举两得：1、获得未来扩大生产所需的土地，低成本解决发展空间不足的燃眉之急；2、获得了一定数量的药妆、保健品批文，为未来进军医药大健康业务初步探路。  获取扩大生产用土地。公司目前在合肥市高新区仅拥有30亩土地，其中已经建设了生产车间、研发大楼、辅助楼、办公楼等六栋建筑，已无空地扩建产能。随着公司加大新产品研发投入，公司已有一批新药陆续进入申报生产或临床实验阶段（生长激素水针已申报生产；长效生长激素、长效干扰素已进入临床实验），未来其产业化需要解决生产基地问题。泽平制药厂区面积27亩，地理位置毗邻公司现有厂区，且公用设施齐全。我们认为，相比在其他区域重新购置土地建设新厂区，收购泽平制药有利于公司低成本解决未来发展空间不足的燃眉之急。  获得一定数量的药妆、保健品批文。泽平制药是是国内较早从事药妆研制、生产的制药企业之一，在美容、药妆领域具有一定的知名度。公司收购泽平制药除获取发展用土地之外，还获得了一定数量的药妆号、消字号产品批文。此外，公司目前在研的重点生物药品KGF-2未来也具备进入医学美容领域（创面修复）的潜力，我们认为公司未来在医药大健康领域也将颇具看点。  安科生物内在质地非常优秀且具备较强的外延并购预期：一、公司激励机制良好，上市前管理层即拥有公司股份，上市后又实施一次股权激励；二、公司产品线梯队合理，明星产品生长激素维持40%高增长；三、公司研发、营销能力较强，研发端多种重量级生物药已进入申报生产或临床试验阶段，营销端通过 生物制品II 证券研究报告公司点评 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 与医院合作建设矮小症专科门诊强化了医生教育工作，并以此打开了主导产品生长激素的高增长之门；四、公司外延并购发展思路打开，并已有项目成果陆续落地。  作为我们非常看好的优质小市值生物药企业，公司目前股价对应15年32X PE，已进入合理估值区间。我们建议投资者可逢低积极布局，获取未来短期高弹性收益或伴随公司长期成长。  盈利预测：我们预计公司2014-2016年收入分别为5.29亿、6.67亿、8.25亿，同比分别增长22.8%、26.2%、23.6%；归属于母公司所有者净利润分别为1.11亿、1.45亿、1.90亿，同比分别增长23.8%、30.7%、30.4%；公司2014、2015、2016年EPS分别为0.38元、0.50元、0.65元。公司一年期目标价20-22.5元，维持“买入”评级。  风险提示：研发进展低于预期；并购进展低于预期；处方药营销风险 图表1：安科生物收入预测表 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E生长激素销售额(万元）6116 8015 11238 15733 22026 30837YOY31.05% 40.21% 40.00% 40.00% 40.00%毛利率91.70% 94.59% 94.18% 90.75% 91.50% 92.50%干扰素销售额（万元）8311 9475 11141 15040 18800 22561YOY14.01% 17.58% 35.00% 25.00% 20.00%毛利率84.78% 86.69% 83.00% 78.90% 79.50% 80.00%活血止痛膏销售额（万元）5583 7562 10230 9719 11662 13412YOY35.45% 35.28% -5.00% 20.00% 15.00%毛利率68.29% 73.17% 76.55% 73.65% 74.00% 74.00%其他产品销售额（万元）6764 8669 10311 12373 14229 15652YOY28.16% 18.94% 20.00% 15.00% 10.00%毛利率36.23% 37.24% 34.94% 34.00% 34.00% 34.00%总体合计销售收入（万元）26774 33721 42920 52865 66718 82461YOY25.95% 27.28% 23.17% 26.20% 23.60%毛利率70.66% 72.82% 72.84% 70.95% 72.80% 74.97% 来源：齐鲁证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表2：安科生物财务报表摘要 损益表（人民币万元） 资产负债表（人民币万元）2011201220132014E2015E2016E2011201220132014E2015E2016E营业总收入26,79233,79443,03552,86566,71882,461货币资金25,83621,78223,09228,94239,15155,157 增长率17.54%26.1%27.3%22.8%26.2%23.6%应收款项11,40712,71617,36722,48428,37635,071营业成本-7,861-9,199-11,706-15,356-18,150-20,642存货1,7252,4382,8883,7864,4755,090 %销售收入29.3%27.2%27.2%29.0%27.2%25.0%其他流动资产2,5271,4156118019471,077毛利18,93024,59531,32937,50948,56961,819流动资产41,49538,35243,95756,01472,95096,395 %销售收入70.7%72.8%72.8%71.0%72.8%75.0% %总资产68.7%58.7%58.6%63.6%69.5%76.3%营业税金及附加-406-474-565-695-877-1,083长期投资282785820820820820 %销售收入1.5%1.4%1.3%1.3%1.3%1.3%固定资产16,32624,32728,28729,42029,43727,409营业费用-8,861-12,066-15,539-17,974-23,351-29,686 %总资产27.0%37.3%37.7%33.4%28.0%21.7% %销售收入33.1%35.7%36.1%34.0%35.0%36.0%无形资产2,1201,6941,6211,5391,4621,389管理费用-5,093-5,006-5,497-6,608-8,173-9,895非流动资产18,87126,94231,02432,07532,01529,913 %销售收入19.0%14.8%12.8%12.5%12.3%12.0% %总资产31.3%41.3%41.4%36.4%30.5%23.7%息税前利润（EBIT）4,5717,0509,72712,23216,16821,154资产总计60,36565,29374,98188,089104,965126,308 %销售收入17.1%20.9%22.6%23.1%24.2%25.7%短期借款37000000财务费用1,116531483577724979应付款项3,5435,3115,9757,3948,92810,443 %销售收入-4.2%-1.6%-1.1%-1.1%-1.1%-1.2%其他流动负债1,9101,8402,8023,3684,1695,035资产减值损失-82-94-98-180-236-269流动负债5,8237,1518,77710,76113,09715,478公允价值变动收益000000长期贷款000000投资收益1,32178-7-7-7-7其他长期负债153139144144144144 %税前利润17.9%0.9%————负债5,9777,2918,92110,90513,24015,622营业利润6,9267,56410,10512,62216,64821,857普通股股东权益54,38858,00366,06077,18491,724110,687 营业利润率25.9%22.4%23.5%23.9%25.0%26.5%少数股东权益000000营业外收支4461,025483483483483负债股东权益合计60,36565,29374,98188,089104,965126,308税前利润7,3728,58910,58813,10517,13122,340 利润率27.5%25.4%24.6%24.8%25.7%27.1%比率分析所得税-1,134-1,194-1,601-1,981-2,590-3,3782011201220132014E2015E2016E 所得税率15.4%13.9%15.1%15.1%15.1%15.1%每股指标净利润6,2387,3958,98711,12414,5411