毛利率高于预期、少数股东损益低于预期推动业绩高于预期；维持中性

2014年11月5日 业绩分析 华域汽车 (600741.SS) 中性 证券研究报告毛利率高于预期、少数股东损益低于预期推动业绩高于预期；维持中性 与预测不一致的方面 华域汽车于10月29日公布三季度净利润为人民币11.78亿元，较高华预测的9.01亿元高30.7%，同比增长38%。需要注意的是，会计政策的调整（由于在合资企业延锋电子中的持股比例从60%降至49%，因此自2014年上半年开始从并表法转变为权益法）给会计比较带来了难度。实际业绩与我们预测之间的差异主要归因于：1) 毛利率为16.4%，高于高华预测的14.9%（在分析师推介会上，管理层表示其认为三季度毛利率较高的原因主要在于季节性而非结构性趋势）；2) 销售管理费用占收入的比例为9.2%，低于高华预测的9.4%；3) 少数股东损益为人民币4.6亿元，低于高华预测的5.42亿元。但被以下因素部分抵消：4) 投资收益低于预期；5) 人民币175亿元的收入低于高华预测的188亿元。 投资影响 我们将2014-17年每股盈利预测上调了9%/8%/5%/5%以体现毛利率上升、费用和少数股东损益下降的因素。我们仍对市净率-净资产回报率隐含的每股价值使用23%的估值折让，以体现其历史估值折让（2011-13年）。我们将12个月目标价格从人民币10.96元上调至11.47元，隐含13.6%的下行空间。风险：乘用车市场整体增速上升/下降；零部件价格跌幅扩大/缩小；潜在的并购和重组活动。 华域汽车三季度业绩概要 资料来源：公司数据、高华证券研究 所属投资名单 中性 行业评级： 中性 杨一朋 (分析师) 执业证书编号: S1420511100006 +86(10)6627-3189 yipeng.yang@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 丁妤倩 (研究助理) +86(10)6627-3327 yuqian.ding@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司 投资研究(Rmb mn)3Q2014 GH 3Q2014E Var%3Q2013 YoY%2Q2014QoQ%Revenue17,501 18,787 ‐7%17,422 0%18,350 ‐5%Gross profit (incl. D&A)2,873 2,801 3%2,654 8%2,691 7%EBIT1,265 1,031 23%1,048 21%1,006 26%Pretax profit1,889 1,659 14%1,733 9%1,796 5%Reported net profit1,178 901 31%855 38%1,141 3%Reported EPS (Rmb)0.46 0.35 31%0.33 38%0.44 3%(%)Gross margin16.4%14.9% 1.5%15.2% 1.2%14.7% 1.8%EBIT margin7.2%5.5% 1.7%6.0% 1.2%5.5% 1.7%Pretax profit margin10.8%8.8% 2.0%9.9% 0.9%9.8% 1.0%Net profit margin6.7%4.8% 1.9%4.9% 1.8%6.2% 0.5%增长回报*估值倍数波动性华域汽车 (600741.SS)亚太汽车及其零部件行业平均水平投资摘要低高百分位20th 40th 60th 80th 100th* 回报 - 资本回报率投资摘要指标的全面描述请参见本报告的信息披露部分。主要数据当前股价(Rmb)13.2812个月目标价格(Rmb)11.47市值(Rmb mn / US$ mn)34,304.9 / 5,609.8外资持股比例(%)--12/1312/14E12/15E12/16E每股盈利(Rmb) 新1.341.741.741.75每股盈利调整幅度(%)0.08.88.44.8每股盈利增长(%)11.529.70.20.7每股摊薄盈利(Rmb) 新1.341.741.741.75市盈率(X)7.17.67.67.6市净率(X)1.31.61.41.3EV/EBITDA(X)3.75.45.25.0股息收益率(%)5.04.64.64.6净资产回报率(%)18.322.319.617.5CROCI(%)30.226.222.620.2股价走势图891011121314Nov-13Feb-14May-14Aug-142,0502,1502,2502,3502,4502,5502,650华域汽车 (左轴)沪深300指数 (右轴)股价表现(%)3个月6个月12个月绝对8.941.128.9相对于沪深300指数3.021.622.8资料来源：公司数据、高盛研究预测、FactSet（股价为11/05/2014收盘价） 2014年11月5日 华域汽车 (600741.SS) 全球投资研究 2 华域汽车： 财务数据概要 对此报告有贡献的人员 杨一朋 yipeng.yang@ghsl.cn 丁妤倩 yuqian.ding@ghsl.cn 损益表(Rmb mn)12/1312/14E12/15E12/16E资产负债表(Rmb mn)12/1312/14E12/15E12/16E主营业务收入69,329.573,594.479,624.385,648.7现金及等价物13,472.114,193.715,014.216,379.1主营业务成本(57,270.2)(61,050.0)(66,003.9)(70,989.7)应收账款12,682.013,462.214,565.215,667.2销售、一般及管理费用(6,151.3)(6,474.5)(7,044.8)(7,620.6)存货3,804.94,056.04,385.14,716.3研发费用--------其它流动资产3,421.33,421.33,421.33,421.3其它营业收入/（支出）0.00.00.00.0流动资产33,380.335,133.137,385.840,184.0EBITDA5,907.96,069.96,575.67,038.3固定资产净额7,607.59,866.211,788.613,353.7折旧和摊销(1,378.2)(1,608.8)(1,831.7)(2,015.0)无形资产净额1,773.81,307.2830.7344.1EBIT4,529.84,461.04,743.95,023.3长期投资10,451.013,142.415,818.418,494.5利息收入246.4251.5265.0280.3其它长期资产1,058.21,058.21,058.21,058.2财务费用(83.6)(349.4)(349.4)(349.4)资产合计54,270.760,507.366,881.873,434.4联营公司2,537.62,691.42,676.02,676.0其它(42.1)160.0110.030.0应付账款16,945.418,063.719,529.521,004.8税前利润7,188.17,214.57,445.57,660.2短期贷款1,448.61,448.61,448.61,448.6所得税(842.4)(882.3)(962.6)(1,005.7)其它流动负债5,643.96,003.96,006.96,017.4少数股东损益(2,884.3)(1,844.4)(1,986.5)(2,128.1)流动负债24,037.925,516.326,985.028,470.8长期贷款4,904.64,904.64,904.64,904.6优先股股息前净利润3,461.44,487.84,496.34,526.4其它长期负债1,976.71,976.71,976.71,976.7优先股息0.00.00.00.0长期负债6,881.36,881.36,881.36,881.3非经常性项目前净利润3,461.44,487.84,496.34,526.4负债合计30,919.232,397.633,866.335,352.1税后非经常性损益0.00.00.00.0净利润3,461.44,487.84,496.34,526.4优先股0.00.00.00.0普通股权益18,624.921,538.624,457.827,396.6每股基本盈利（非经常性项目前）(Rmb)1.341.741.741.75少数股东权益4,726.76,571.18,557.610,685.7每股基本盈利（非经常性项目后）(Rmb)1.341.741.741.75每股摊薄盈利（非经常性项目后）(Rmb)1.341.741.741.75负债及股东权益合计54,270.760,507.366,881.873,434.4每股股息(Rmb)0.470.610.610.61股息支付率(%)35.135.135.135.1每股净资产(Rmb)7.218.349.4710.61自由现金流收益率(%)11.34.75.66.5增长率和利润率(%)12/1312/14E12/15E12/16E比率12/1312/14E12/15E12/16E主营业务收入增长率19.86.28.27.6CROCI(%)30.226.222.620.2EBITDA增长率11.92.78.37.0净资产回报率(%)18.322.319.617.5EBIT增长率7.8(1.5)6.35.9总资产回报率(%)6.87.87.16.5净利润增长率11.529.70.20.7平均运用资本回报率(%)40.135.229.425.6每股盈利增长11.529.70.20.7存货周转天数24.223.523.323.4毛利率17.417.017.117.1应收账款周转天数63.664.864.264.4EBITDA利润率8.58.28.38.2应付账款周转天数99.3104.7103.9104.2EBIT利润率6.56.16.05.9净负债/股东权益(%)(30.5)(27.9)(26.2)(26.3)EBIT利息保障倍数(X)NM45.556.272.6现金流量表(Rmb mn)12/1312/14E12/15E12/16E估值12/1312/14E12/15E12/16E优先股股息前净利润3,461.44,487.84,496.34,526.4折旧及摊销1,378.21,608.81,831.72,015.0基本市盈率(X)7.17.67.67.6少数股东权益2,884.31,844.41,986.52,128.1市净率(X)1.31.61.41.3运营资本增减1,532.687.133.642.0EV/EBITDA(X)3.75.45.25.0其它(2,464.0)(2,741.4)(2,726.0)(2,726.0)企业价值/总投资现金(X)1.01.21.0