毛利率提升4个百分点推动业绩高于预期；中性

2014年4月10日 业绩分析 柳工 (000528.SZ) 中性 证券研究报告毛利率提升4个百分点推动业绩高于预期；中性 与预测不一致的方面 柳工公布2013年全年实现收入/净利润人民币126亿元/3.35亿元，同比增长0%/+20%，分别与我们的预测持平/高10%。业绩好于预期是因为毛利率较我们的预测高0.4个百分点。主要积极因素：1) 毛利率同比提升4个百分点至20.7%，受到土石方机械设备/其他机械设备分别改善3.3个/6.5个百分点的推动，这得益于：a) 原材料成本下降（占2013年营业成本的90%以上）；以及b) 产品结构积极调整推动销售均价小幅上升。2) 柳工康明斯（50/50的合资公司）产量增长迅速。2013年其向柳工装载机产品提供了5,000台发动机。公司还计划向柳工挖掘机/其他机械设备主机厂商提供发动机产品。3) 全年现金流管理稳健。2013年经营性净现金流从2012年的人民币5.77亿元几乎翻番至11亿元。主要不利因素：1) 起重机业务亏损，全年净亏损人民币1.27亿元，管理层预计2014年不会实现盈利，但表示净亏损规模有望收窄。2) 拨备总额从2012年的1.25亿元升至3.4亿元，因为通过信用销售的机械产品违约率上升，尤其是挖掘机；但公司预计这一局面将在2014年得到改善。 投资影响 我们将2014/2015/2016年预期每股盈利上调了6%/7%/10%以计入上调毛利率假设的影响。因此，我们将基于2015年预期 EV/GCI vs. CROCI/WACC的12个月目标价格上调了7%至人民币6.5元（估值比率仍为0.64倍）。我们维持对该股的中性评级。主要风险包括装载机/挖掘机销量增速和毛利率高于/低于预期。 柳工2013年业绩概览 资料来源：公司数据、高盛全球投资研究、高华证券研究 所属投资名单 中性 行业评级： 中性 金戈 执业证书编号: S1420513070002 +86(10)6627-3007 david.jin@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 北京高华证券有限责任公司 投资研究利润表概要 (人民币 百万元)FY13实际值FY13高华预测差异%FY12实际值同比%总收入12,585 12,570 0%12,630 0%毛利润2,600 2,544 2%2,098 24%经营利润538 551 -2%374 44%归属于母公司净利润335 306 10%278 20%每股盈利0.30 0.27 10%0.25 20%增长回报*估值倍数波动性广西柳工 (000528.SZ)亚太工业行业平均水平投资摘要低高百分位20th 40th 60th 80th 100th* 回报 - 资本回报率 投资摘要指标的全面描述请参见本报告的信息披露部分。主要数据当前股价(Rmb)6.0712个月目标价格(Rmb)6.50市值(Rmb mn / US$ mn)6,830.2 / 1,101.6外资持股比例(%)--12/1312/14E12/15E12/16E每股盈利(Rmb) 新0.300.390.450.52每股盈利调整幅度(%)9.56.37.310.1每股盈利增长(%)20.431.214.515.8每股摊薄盈利(Rmb) 新0.300.390.450.52市盈率(X)25.715.513.611.7市净率(X)0.90.70.70.7EV/EBITDA(X)13.29.98.47.0股息收益率(%)3.31.61.82.1净资产回报率(%)3.64.65.15.7CROCI(%)11.012.012.513.2股价走势图5.05.56.06.57.07.58.08.59.0Apr-13Jul-13Oct-13Jan-142,0002,1002,2002,3002,4002,5002,6002,7002,800广西柳工 (左轴)沪深300指数 (右轴)股价表现(%)3个月 6个月 12个月绝对5.9(13.7)(29.4)相对于沪深300指数5.2(5.4)(21.5)资料来源：公司数据、高盛研究预测、FactSet（股价为4/09/2014收盘价） 2014年4月10日 柳工 (000528.SZ) 全球投资研究 2 柳工： 财务数据概要 对此报告有贡献的人员 金戈 david.jin@ghsl.cn 损益表(Rmb mn)12/1312/14E12/15E12/16E资产负债表(Rmb mn)12/1312/14E12/15E12/16E主营业务收入12,584.713,606.514,855.116,085.8现金及等价物4,176.64,542.05,242.76,006.0主营业务成本(9,984.4)(10,812.5)(11,797.5)(12,781.9)应收账款3,627.54,100.64,476.94,847.8销售、一般及管理费用(1,657.3)(1,763.5)(1,925.8)(2,056.5)存货4,086.64,443.54,848.35,252.8研发费用0.00.00.00.0其它流动资产2,774.92,274.91,774.91,274.9其它营业收入/（支出）(405.1)(431.0)(470.7)(502.6)流动资产14,665.715,361.016,342.717,381.5EBITDA848.3908.8986.81,088.2固定资产净额3,402.83,394.33,394.33,401.2折旧和摊销(310.4)(309.3)(325.6)(343.4)无形资产净额828.5799.9771.3742.7EBIT538.0599.5661.1744.7长期投资452.3462.3472.3482.3利息收入86.4101.8110.7127.7其它长期资产2,830.62,830.62,830.62,830.6财务费用(255.6)(234.8)(234.8)(234.8)资产合计22,179.922,848.023,811.224,838.3联营公司6.010.010.010.0其它48.180.090.090.0应付账款5,713.86,220.96,787.67,354.0税前利润422.9556.5637.0737.7短期贷款1,452.91,452.91,452.91,452.9所得税(91.1)(114.1)(130.6)(151.2)其它流动负债(208.2)(379.6)(363.7)(343.8)少数股东损益3.4(2.8)(3.2)(3.7)流动负债6,958.67,294.37,876.98,463.1长期贷款5,256.45,256.45,256.45,256.4优先股股息前净利润335.2439.6503.2582.8其它长期负债596.3596.3596.3596.3优先股息0.00.00.00.0长期负债5,852.65,852.65,852.65,852.6非经常性项目前净利润335.2439.6503.2582.8负债合计12,811.313,146.913,729.514,315.8税后非经常性损益0.00.00.00.0净利润335.2439.6503.2582.8优先股0.00.00.00.0普通股权益9,334.19,663.810,041.210,478.3每股基本盈利（非经常性项目前）(Rmb)0.300.390.450.52少数股东权益34.637.340.544.2每股基本盈利（非经常性项目后）(Rmb)0.300.390.450.52每股摊薄盈利（非经常性项目后）(Rmb)0.300.390.450.52负债及股东权益合计22,179.922,848.023,811.224,838.3每股股息(Rmb)0.250.100.110.13股息支付率(%)83.925.025.025.0每股净资产(Rmb)8.308.598.929.31自由现金流收益率(%)10.19.411.812.9增长率和利润率(%)12/1312/14E12/15E12/16E比率12/1312/14E12/15E12/16E主营业务收入增长率(0.4)8.19.28.3CROCI(%)11.012.012.513.2EBITDA增长率27.77.18.610.3净资产回报率(%)3.64.65.15.7EBIT增长率44.011.410.312.6总资产回报率(%)1.52.02.22.4净利润增长率20.431.214.515.8平均运用资本回报率(%)3.64.65.25.9每股盈利增长20.431.214.515.8存货周转天数159.3144.0143.7144.2毛利率20.720.520.620.5应收账款周转天数94.3103.7105.4105.8EBITDA利润率6.76.76.66.8应付账款周转天数190.7201.4201.2201.9EBIT利润率4.34.44.54.6净负债/股东权益(%)27.022.314.56.7EBIT利息保障倍数(X)3.24.55.37.0现金流量表(Rmb mn)12/1312/14E12/15E12/16E估值12/1312/14E12/15E12/16E优先股股息前净利润335.2439.6503.2582.8折旧及摊销310.4309.3325.6343.4基本市盈率(X)25.715.513.611.7少数股东权益(3.4)2.83.23.7市净率(X)0.90.70.70.7运营资本增减(69.7)(322.9)(214.4)(209.1)EV/EBITDA(X)13.29.98.47.0其它510.9490.0490.0490.0企业价值/总投资现金(X)1.00.80.70.7经营活动产生的现金流1,083.4918.81,107.71,210.8股息收益率(%)3.31.61.82.1资本开支(204.9)(272.1)(297.1)(321.7)收购(66.1)0.00.00.0剥离0.00.00.00.0其它(30.7)0.00.00.0投资活动产生的现金流(301.6)(272.1)(297.1)(321.7)支付股息的现金（普通股和优先股）(523.3)(281.3)(109.9)(125.8)借款增减394.10.00.00.0普通股发行（回购）0.00.00.00.0其它4.50.00.00.0筹资活动产生的现金流(124.7)(281.3)(109.9)(125.8)总现金流657.1365.4700.7763.3注：最后一个实际年度数据可能包括已公布和预测数据。资料来源：公司数据、高盛研究预测 2014年4月10日 柳工 (000528.SZ) 全球投资研究 3 高华证券感谢高盛分析师陆天，CFA在本报告中的贡献。 2014年4月10日 柳工 (000528.SZ) 全球投资研究 4 信息披露附录 申明 本人，金戈，在此申明，本报告所表述的所有观点准确反映了本人对上述公司或其证券的个人看法。此外，本人薪金的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 投资摘要 投资摘要部分通过将一只股