不只是服装品牌，更是产业整合平台

请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 2014年8月28日 ——海澜之家（600398.SZ）调研报告 评级：推荐 52周走势 ➢ 调研时间：2014年8月27日，调研对象：总经理顾东升先生，CFO钱亚萍女士，董秘许庆华先生。 ➢ 公司不只是服装品牌，更是产业整合平台。公司在服装行业中的核心竞争力是：打造平台，产业整合能力强。这种强势的整合能力一方面来自公司的龙头地位以及较大的销售规模，另一方面来自公司独特的经营模式。公司类直营的销售模式保障了较强的终端控制力，丰富的上游供应商资源和自营+联营结合的采购模式保障了公司与供应商的紧密结合，今年公司加强了对供应商的管理输出与整合，产业整合能力仍有提升空间。 ➢ 构建良性循环。公司两季的动销率保持在80%以上，并以23.42%的ROE位列已公告中报的全部A股的前15位，这都是基于公司构建的良性循环。销售收入提高——运营成本下降——议价能力提高——公司资本回报率上升——服装性价比上升，服装的性价比上升又会推动销售收入的提高。随着公司销售规模的不断扩大，性价比不断提升，该正向循环有望继续加强。 ➢ 具备成为中国国民品牌的实力。参照世界其他国家的国民品牌，如Zara、优衣库、Gap等，海澜之家最具备成为中国国民品牌的潜力。各国国民品牌主要特点包括：1）销售额大；2）高性价比服装；3）整合上下游产业链，资本利用效率高；4）大市值公司（优衣库300亿美元，zara 700亿美元）。要成为中国第一个国民品牌，海澜之家正在进行两方面的努力，一是扩大消费者年龄层，最初公司定位于25-45岁，现在已经拓展至20-45岁，接下来要继续扩展；第二是扩展消费者层级，吸引越来越多的高收入群体购买。 ➢ 公司具备做大O2O的先天优势。公司类直营的模式较传统加盟模式来说更具备做大O2O 的优势，可减少线上线下的冲突，而且公司几千家门店是O2O商业模式的入口和体验渠道。 报告作者 分析师：周纪庚 执业证书编号：S0590510120016 联系人 徐艺 电话：0510-82833337 Email：xuyi@glsc.com.cn 独立性申明 纺织服装 不只是服装品牌，更是产业整合平台 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正。结论不受任何第三方的授意、影响，特此申明。 国联证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格。 ➢ 维持 “推荐”评级。预测14-16年每股收益0.55元、0.70元和0.82元，对应当前股价市盈率分别为17.4x、13.7x和11.7x，维持“推荐”评级。 ➢ 风险因素：（1）规模未能如期扩张的风险；（2）消费低迷导致产品严重滞销风险。 3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 公司不只是服装品牌，更是产业整合平台。 公司在服装行业中的核心竞争力就是：打造平台，产业整合能力强。这种强势的整合能力一方面来自公司的龙头地位以及较大的销售规模，另一方面来自公司独特的经营模式。 公司类直营的销售模式——保障了较强的终端控制力。 图表1：海澜之家类直营的销售模式与传统加盟和全直营模式的对比 传统加盟 全直营 海澜之家类直营 加盟费 收取 收取，逐渐过渡到不收 店面费用 加盟商承担 企业承担 加盟商承担 铺货成本 加盟商承担 企业承担 企业承担 门店利润分成 全部归加盟商 全部归企业 部分归加盟商部分归企业 门店管理执行率 较弱 强 强 门店优胜劣汰 较难做到 能做到但调整成本高 能做到调整成本低 今年公司在销售模式做了微调使其更加灵活，加盟商加盟意愿强。 公司的销售模式即引入财务投资者，其优势在于快速健康的渠道扩张能力、对零售终端的控制力强、业绩的可靠性强的优势，并为加盟商提供了具有吸引力的回报率，保障了该模式的持续发展。 今年与加盟商的分成体系：由原来的加盟商35%公司65%的分成调整为更灵活的政策，加盟商收益率一定比例以上考虑分成比例调整，超过这个收益率公司分成比例高一些，有望提高公司的利润率。同时今年开始，取消了新加盟商100万的初始保证金，减少了加盟商的初始成本，这也是公司对终端的掌控能力增强的表现，以往每个门店的铺货金额都不低于100万元，所以收取保证金，随着公司的管理越来越规范，对终端的掌控能力强，没有必要再收。目前公司已经有500名加盟商排队等待加盟。 海澜之家的销售模式不是一两年做到的，需要10年左右的时间，而且店铺资源是稀缺的。其他品牌的代理模式，门店的所有权归加盟商，和公司的利益有隔离，整个体系调整需要较长的时间。 4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 向供应商输出管理，加强上游整合能力。 海澜之家在采购环节主要采取委托代销、联合开发、滞销商品退货及二次采购相结合的模式，与供应商结合为利益共同体，充分利用了服装生产资源。 公司今年加强了对供应商的整合，对大供应商输出管理，帮供应商压缩成本，帮助供应商与上游面料商谈判，降低采购成本，而且随着公司的规模扩大，供应商的规模优势也将更加明显。 服装行业上游有丰富的供应商资源，随着公司经营模式的完善和销售规模的扩大，供应商的合作意愿更强。目前公司更加严格了对供应商的选择标准，包括产能，管理能力，工艺，机器设备，还有一个公司特有的标准即设计能力，公司对供应商的要求是：每个供应商都要有设计能力，公司给予每个供应商的订单量与供应商提交的设计产品有关，其设计的产品通过的多获得的订单也多，推动供应商加强产品设计能力，这有助于充分利用供应商资源。 海澜之家对供应商的吸引力在于：订单量大，规模优势；供应商资金回报率。在委托代销模式中，海澜之家给予供应商50%的成本加价率，经过我们测算，海澜之家供应商的ROE能够达到17.1%，销售净利率能够达到11.8%，远高于申万分类纺织服装上市公司平均ROE 8%，投资回报率是供应商最关注的指标，供应商与海澜之家合作具有较高的动力。 今年公司在委托代销模式中，加大了买断的比例，买断的产品主要是公司的拳头产品羽绒服和T恤，目前来看买断产品终端销售情况很好，有助于在风险可控的情况下提升海澜之家的利润率。公司近几年买断比例控制在30%以内，仍以委托代销为主。 构建良性循环。 公司在整个经营中构建了一个良性循环，销售收入提高——运营成本下降——议价能力提高——公司资本回报率上升——服装性价比上升，服装的性价比上升又会推动销售收入的提高。 图表32：公司的良性循环 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 资料来源：国联证券研究所 公司两季的动销率维持在80%以上，并以23.42%的ROE位列已公告中报的全部A股的前15位，都是基于公司构建的良性循环。随着公司销售规模的不断扩大，性价比不断提升，该正向循环有望继续加强。 终端量质齐升。 公司的开店标准是“黄金地段，钻石店铺”，一方面，公司继续保持门店数量的持续扩张，提高门店渗透率和覆盖率，今年上半年“海澜之家”品牌门店数量增加277家，总数达3164家，“EICHITOO”门店259家，“百衣百顺”门店47家；另一方面进行渠道升级，实施大店策略。公司此前的店铺平均面积在150平方米，今年要求新开店面积在200平米以上，并积极对续约老店进行扩容改造，同时，公司积极开设“三合一”“二合一”品牌联动店（海澜之家、EICHITOO和百衣百顺多品牌合体店）提升门店形象和质量。截至报告期末，公司品牌联动店增至 44 家。大店销售数据表现良好，如合肥店7月23日开，7月23-7月30平均日营业额超过6万，七夕节当天日营业额超过14万。开店区域上，公司从最初的三四线城市向一二线城市拓展，公司不光注重门店数量，更注重门店质量。江苏目前350家左右的店，销售额全国第一，密度是最大的，而很多省份只有几十家店，开店空间还很大。 具备成为中国国民品牌的实力，加速品牌升级。 参照世界其他国家的国民品牌，如Zara、优衣库、Gap等，海澜之家最具备成为中国国民品牌的潜力。各国国民品牌主要特点包括：1）销售额大；2）高性价比服装；3）整合上下游产业链，资本利用效率高；4）大市值公司（优衣库300亿美元，zara 700亿美元）。 要成为中国第一个国民品牌，海澜之家正在进行两方面的努力，一是扩大 6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 消费者年龄层，最初公司定位于25-45岁，现在已经拓展至20-45岁，接下来要继续扩展；第二是扩展消费者层级，吸引越来越多的高收入群体购买。 要成为国民品牌，品牌升级是必须的，公司将通过六个方面进行品牌升级，1）始终领先的品牌战略；2）高端视觉形象和战略高度的广告；3）创新媒介的应用，突出创造力的互动；4）充分利用网络大数据满足客户需求；5）国际化的门店形象；6）突出企业社会责任。公司向