清库存后主品牌呈现收入弹性

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_research] 公司点评●纺织服装行业 2014年08月21日 [table_main] 公司点评报告模板 清库存后主品牌呈现收入弹性 罗莱家纺（002293.SZ） 谨慎推荐 维持评级 核心观点：  罗莱家纺今日发布中报，符合我们前期预期。（1）2014年H1收入11.12亿，同比增3.2%；营业利润1.78亿，同比增17.5%；归属于上市公司的净利润1.57亿，同比增14.8%；每股收益为0.56元。（2）根据测算，2014年Q2当季收入4.55亿，同比降1.7%；营业利润0.66亿，同比增42.6%；归属母公司净利润0.59亿，同比增14.2%。同时中报披露公司预计Q1-Q3净利润同增加0%~20%。  罗莱主品牌呈现清库存后的收入弹性，线上收入主要由LOVO贡献。罗莱主品牌在2013年没有给经销商任何压力，在去库存的背景下同比降19%以后，主品牌在14H1较去年同期有低个位数增长，收入占比与去年同期持平，保持在64%左右。其他品牌收入高个位数增长，其中LOVO收入同比增70-80%，2014年H1线上收入1.5亿+，90%以上由LOVO贡献，较去年同期（大部分是罗莱主品牌）增20%+。公司自13年H2开始推行线上线下同款同价的政策，放缓了主品牌电商的发展速度，线上收入基本靠LOVO贡献。另外，公司多品牌梯队中，KIDS是重要组成部分，上半年也有一定的增长，今年渠道会有所调整，计划拓展独立渠道，与罗莱系列进行区分，未来品类会逐渐丰富，引入玩具、配饰等。  2014H1毛利率同比增1.7个百分点至44.8%。分品牌看，我们估计罗莱主品牌的毛利率稳定保持在44%左右的水平，其他品牌的毛利率略有提升，主要来自于毛利率较高的LOVO品牌收入占比提升的贡献。14年公司以利润为考核导向，费用控制较为严格，销售费用同比增3.1%至2.44亿（Q2销售费用同比降16.5%至0.99亿）。管理费用同比增5.2%至0.83亿，与收入增速相匹配。  14年H1经营性现金流净额0.84亿，较去年同期有明显改善（去年同期-0.64亿）。其中应收账款1.35亿（比去年同期降0.07亿，比期初增0.02亿），存货6.98亿（比去年同期增0.2亿，比期初增0.1亿）。投资性现金流净额-0.83亿，筹资性现金流-0.98亿（股利分配）。  对下半年预期及投资评级：由于下半年订货会增速更高（30%）、LOVO不受基数影响，我们估计下半年收入有望达到20%（还有赖于双十一情况）。考虑到13年清库存较为彻底，14年订货会给予加盟商一定的目标，我们预计2014年收入增速10%左右，结合费用控制力度，净利润弹性将会有所显现，估计同比增20%，预计EPS约1.42元，当前股价对应PE15倍。维持谨慎推荐评级。潜在催化剂在于公司账上闲置的十余亿现金的使用。 分析师 马莉 ：（8610）6656 8489 ：mali_yj@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130511020012 杨岚：（8610）8357 4539 （yanglan@chinastock.com.cn） 执业证书编号：S0130514050004 花小伟：（8610）8357 4523 （huaxiaowei@chinastock.com.cn） 执业证书编号：S0130514050002 [table_marketdata 市场数据 2014.08.21 A股收盘价(元) 21.42 A股一年内最高价(元) 25.30 A股一年内最低价(元) 19.20 上证指数 2230 市净率 2.83 总股本（万股） 28073 实际流通A股(万股) 28073 限售A股(万股) 0 流通A股市值(亿元) 60.13 注：*价格未复权 相对指数表现图 [table_stktr nd] 0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%成交金额罗莱家纺上证指数 资料来源：WIND 中国银河证券研究部 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 [table_page1] 公司简评研究报告/纺织服装行业 表1：罗莱家纺单季业绩（百万元） 2012Q3 2012Q4 2013Q1 2013Q2 2013Q3 2013Q4 2014Q1 2014Q2 营业收入 811.2 877.2 615.4 462.7 644.6 801.6 657.3 455.0 同比 28.63% 17.19% 0.17% 9.61% -20.54% -8.63% 6.82% -1.68% 营业成本 492.5 499.0 354.9 258.7 373.7 426.7 364.6 249.5 同比 25.12% 27.89% 8.39% 1.19% -24.11% -14.49% 2.73% -3.56% 销售费用 151.8 174.6 118.0 119.0 128.1 190.0 145.0 99.3 同比 142.31% -7.46% -3.80% 1.14% -15.62% 8.81% 22.90% -16.53% 管理费用 37.5 47.8 42.8 36.2 35.4 58.4 43.2 39.9 同比 -11.24% -5.70% 17.98% 6.31% -5.56% 22.29% 1.04% 10.22% EBIT 123.1 141.5 99.2 40.6 100.1 113.0 104.0 61.0 同比 -5.29% 35.44% -20.25% 306.42% -18.74% -20.15% 4.85% 50.45% 财务费用 -3.8 -4.4 -6.0 -5.7 -4.9 -3.7 -7.9 -5.0 资产减值损失 0.0 6.6 -3.1 5.4 5.0 4.1 -3.2 5.9 营业利润 127.0 145.8 105.2 46.3 105.0 116.7 111.9 66.0 同比 -9.35% 29.77% -18.33% 157.42% -17.35% -19.97% 6.39% 42.63% 加：营业外收入 10.0 3.2 1.2 11.2 7.9 2.7 5.4 0.6 减：营业外支出 0.4 0.3 1.1 0.4 0.1 2.5 0.8 0.4 利润总额 136.6 148.7 105.3 57.1 112.8 116.9 116.5 66.3 同比 -2.69% 27.65% -18.60% 93.96% -17.45% -21.37% 10.62% 16.06% 减：所得税 17 20 20 6 13 22 18 8 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 [table_page1] 公司简评研究报告/纺织服装行业 净利润 119.5 128.9 85.8 51.3 100.1 95.0 98.7 58.6 同比 1.47% 37.39% -19.36% 87.80% -16.22% -26.35% 15.15% 14.16% 母公司所有者净利润 119.5 128.9 85.8 51.3 100.1 95.0 98.7 58.6 同比 1.47% 37.39% -19.36% 87.80% -16.22% -26.35% 15.15% 14.16% 完全摊薄EPS 0.85 0.00 0.61 0.00 0.36 0.00 0.35 0.00 资料来源：公司公告 中国银河证券研究部 表2：罗莱家纺（002293.SZ）财务报表预测 资产负债表 2010A 2011A 2012A 2013A 2014E 利润表（百万元） 2010A 2011A 2012A 2013A 2014E 货币资金 1057 1002 956 932 1289 营业收入 1819 2382 2725 2524 2777 应收票据 12 0 0 2 0 营业成本 1131 1377 1575 1414 1555 应收账款 99 154 159 132 159 营业税金及附加 4 19 22 24 22 预付款项 25 41 66 40 57 销售费用 342 441 567 555 583 其他应收款 9 16 26 16 23 管理费用 77 146 156 173 199 存货 459 517 618 685 667 财务费用 -19 -25 -21 -20 -35 其他流动资产 0 17 0 191 191 资产减值损失 12 6 8 11 12 长期股权投资 0 0 0 0 0 投资收益 0 0 1 5 5 固定资产 84 250 335 408 321 营业利润 272 417 420 373 446 在建工程 46 23 29 2 12 营业外收支净额 11 27 24 19 19 无形资产 38 77 79 107 145 税前利润 283 445 444 392 470 长期待摊费用 7 12 18 71 2 减：所得税 40 71 62 60 70 资产总计 1876 2153 2340 2645 2895 净利润 243 374 382 332 399 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 [table_page1] 公司简评研究报告/纺织服装行业 预收款项 45 83 56 74 72 归属于母公司净利润 241 374 382 332 399 应付职工薪酬 27 27 38 52 57 基本每股收益 1.72 2.66 2.72 1.18 1.42 应交税费 3 13 3 -10 -11 稀释每股收益 0.86 1.33 1.36 1.18 1.42 其他应付款 27 37 49 54 60 财务指标 2010A 2011A 2012A 2013A 2014E 其他流动负债 7 9 12 11 0 营收增长率 58.81% 30.99% 14.38% -7.37% 10.00% 长期借款 0 0 0 0 0 营业利润增长率 43.76% 53.17% 0.56% -11.07% 19.58% 预计负债 0 0 0 0 0 净利润增长率 66.73% 55.27% 2.16% -13.07% 20.20% 负债合计 400 503 448 520 545 销售毛利率 37.80% 42.18% 42.22% 43.98% 44.00% 股东权益合计 1477 1650 1892 2125 2351 销售净利率 13.24% 15.70% 14.02% 13.16% 14.38% 资料来源：公司公告 中国银河证券研究部 评级标准 银河证券行业评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐：是指未来6－12个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。 谨慎推荐：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报。该评级由分析师给出。 中性：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）与交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报相当。该评级由分