加盟清库存后主品牌恢复增长

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_research] 公司点评●纺织服装行业 2014年04月24日 [table_main] 公司点评报告模板 加盟清库存后主品牌恢复增长 罗莱家纺（002293.SZ） 谨慎推荐 维持评级 核心观点：  公司发布年报和2014年一季报。（1）2013年收入25.24亿，同比降7.4%；营业利润3.73亿，同比降11.1%；归属母公司净利润3.32亿，同比降13.1%，EPS为1.18元。（2）Q4当季收入8.02亿元，同比降8.6%；营业利润1.17亿元，同比降20%；归属母公司净利润0.95亿元，同比降26.3%。（3）2014年Q1收入6.57亿，同比增6.8%；营业利润1.12亿元，同比增6.4%；归属母公司的净利润0.99亿，同比增15.2%。分红预案：每10股派发现金红利3.5元（含税）。  年报中指出，2014年度公司计划实现营业收入同比增长0-10%；计划实现净利润同比增长5-15%。同时一季报中披露，2014H1公司计划实现净利润同比增0-15%。我们估计增速比Q1下滑的主要原因是去年二季度基数较高（13年Q2净利润0.51亿）。  2013年主品牌收入下滑源于加盟清库存和公司电商策略调整。13年罗莱主品牌收入17.15亿，同比下滑19%，主要源于公司13年大力处理存货（公司层面不给予经销商订货压力），致主品牌加盟出货下滑幅度较大，考虑到加盟商在13年有效清库存，我们估计主品牌14年收入会有一定幅度的反弹。主品牌的收入占比同比下降11个点至68.5%的另一原因在于公司电商策略的调整，自13年H2开始，推行线上线下同款同价政策，放缓了主品牌电商线上发展的进度。我们估计2013年电商全年贡献收入3亿+；其中H1电商收入约1亿，大部分是罗莱主品牌；下半年起基本是LOVO品牌。13年其他品牌收入7.89亿，同比增长43%，收入占比也从12年的20.5%迅速提升至31.5%。另外，公司多品牌梯队中，KIDS是重要组成部分。KIDS近几年发展较好，增长率保持在30%+，今年渠道会有所调整，计划拓展独立渠道，与罗莱系列进行区分，我们估计收入贡献1亿左右。其他小品牌中，ZUCCHI、喜来登等高端品牌是现金流业务、渠道尚有扩展空间；比罗莱品牌低一些的优家、尚玛可受电商冲击，但以利润为导向的考核措施会使这两个品牌失血有效控制。  小品牌毛利率提升拉动13年综合毛利率恢复正常水平。13年毛利率恢复至44%，同比提升1.8个百分点。其中罗莱主品牌毛利率稳定在43.7%，其他品牌毛利率提升6.7个百分点至45.6%，主要来自于线上LOVO品牌的贡献（2013年Q4毛利率46.8%）。13年费用控制严格，销售费用同比降2.1%至5.55亿，除工资性支出刚性增加外，大部分费用都加大了控制力度。管理费用同比增11.1%至1.73亿，主要源于职工薪酬、租赁费等的刚性增加。2014年Q1毛利率稳定在44.5%，销售费用率和管理费用率保持在28.6%。14年公司以利润为考核导向，随着减员增效实施，费用绝对额得以有效控制。  应收款规模持续下降体现出对加盟授信减少。13年经营性现金 分析师 马莉 ：（8610）6656 8489 ：mali_yj@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130511020012 特此鸣谢 杨岚：（8610）8357 4539 （yanglan@chinastock.com.cn） 执业证书编号：S0130112030156 花小伟：（8610）8357 4523 （huaxiaowei@chinastock.com.cn） 执业证书编号：S0130112090085 对本报告的编制提供信息 [table_marketdata 市场数据 2014.04.24 A股收盘价(元) 20.37 A股一年内最高价(元) 25.30 A股一年内最低价(元) 19.20 上证指数 2057 市净率 2.69 总股本（万股） 28073 实际流通A股(万股) 28073 限售A股(万股) 0 流通A股市值(亿元) 57.18 注：*价格未复权 相对指数表现图 [table_stktr nd] 0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00-70.00%-60.00%-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%成交金额罗莱家纺上证指数沪深300 资料来源：WIND 中国银河证券研究部 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 [table_page1] 公司简评研究报告/纺织服装行业 流净额增0.68亿至4.14亿。其中存货6.85亿（较去年同期增0.67亿），周转天数增加30余天至166天。应收账款和应收票据总计1.34亿（较去年同期降0.26亿），受收入下滑的影响，周转天数与去年同期持平。2014年Q1经营性现金流净额为1.66亿，较去年同期增1.29亿，其中存货较年初减少0.79亿至6.06亿，应收款项较年初减少0.33亿至1.33亿。  维持谨慎推荐评级。考虑到13年清库存较为彻底，14年订货会给予加盟商一定的目标，我们预计2014年收入增速8%左右，结合费用控制力度，净利润弹性将会有所显现，估计同比增15%，预计EPS约1.36元，当前股价对应PE15倍。 表 1：罗莱家纺主品牌收入及占比情况 罗莱主品牌 2009年 2010年 2011年 2012H1 2012年 2013年 收入（百万元） 937.90 1,424.55 1,799.27 798.50 2,130.17 1715 收入占比(%) 83.56 81.49 76.65 78.9 79.48 68.5 毛利率（%） 40.51 40.61 44.43 42.8 43.80 43.72 资料来源：公司公告 中国银河证券研究部 表2：罗莱家纺单季业绩（百万元） 2012Q2 2012Q3 2012Q4 2013Q1 2013Q2 2013Q3 2013Q4 2014Q1 营业收入 422.2 811.2 877.2 615.4 462.7 644.6 801.6 657.3 同比 0.49% 28.63% 17.19% 0.17% 9.61% -20.54% -8.63% 6.82% 营业成本 255.7 492.5 499.0 354.9 258.7 373.7 426.7 364.6 同比 4.68% 25.12% 27.89% 8.39% 1.19% -24.11% -14.49% 2.73% 销售费用 117.7 151.8 174.6 118.0 119.0 128.1 190.0 145.0 同比 31.60% 142.31% -7.46% -3.80% 1.14% -15.62% 8.81% 22.90% 管理费用 34.0 37.5 47.8 42.8 36.2 35.4 58.4 43.2 同比 11.72% -11.24% -5.70% 17.98% 6.31% -5.56% 22.29% 1.04% EBIT 10.0 123.1 141.5 99.2 40.6 100.1 113.0 104.0 同比 -81.55% -5.29% 35.44% -20.25% 306.42% -18.74% -20.15% 4.85% 财务费用 -8.0 -3.8 -4.4 -6.0 -5.7 -4.9 -3.7 -7.9 资产减值损失 2.6 0.0 6.6 -3.1 5.4 5.0 4.1 -3.2 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 [table_page1] 公司简评研究报告/纺织服装行业 营业利润 18.0 127.0 145.8 105.2 46.3 105.0 116.7 111.9 同比 -67.84% -9.35% 29.77% -18.33% 157.42% -17.35% -19.97% 6.39% 加：营业外收入 11.8 10.0 3.2 1.2 11.2 7.9 2.7 5.4 减：营业外支出 0.4 0.4 0.3 1.1 0.4 0.1 2.5 0.8 利润总额 29.4 136.6 148.7 105.3 57.1 112.8 116.9 116.5 同比 -57.71% -2.69% 27.65% -18.60% 93.96% -17.45% -21.37% 10.62% 减：所得税 2 17 20 20 6 13 22 18 净利润 27.3 119.5 128.9 85.8 51.3 100.1 95.0 98.7 同比 -62.93% 1.47% 37.39% -19.36% 87.80% -16.22% -26.35% 15.15% 母公司所有者净利润 27.3 119.5 128.9 85.8 51.3 100.1 95.0 98.7 同比 -62.93% 1.47% 37.39% -19.36% 87.80% -16.22% -26.35% 15.15% 完全摊薄EPS 0.00 0.85 0.00 0.61 0.00 0.36 0.00 0.35 资料来源：公司公告 中国银河证券研究部 表3：罗莱家纺（002293.SZ）财务报表预测 资产负债表 2010A 2011A 2012A 2013A 2014E 利润表（百万元） 2010A 2011A 2012A 2013A 2014E 货币资金 1057 1002 956 932 1295 营业收入 1819 2382 2725 2524 2726 应收票据 12 0 0 2 0 营业成本 1131 1377 1575 1414 1527 应收账款 99 154 159 132 153 营业税金及附加 4 19 22 24 22 预付款项 25 41 66 40 55 销售费用 342 441 567 555 577 其他应收款 9 16 26 16 23 管理费用 77 146 156 173 191 存货 459 517 618 685 642 财务费用 -19 -25 -21 -20 -35 其他流动资产 0 17 0 191 191 资产减值损失 12 6 8 11 11 长期股权投资 0 0 0 0 0 投资收益 0 0 1 5 0 固定资产 84 250 335 408 321 营业利润 272 417 420 373 434 在建工程 46 23 29 2 12 营业外收支净额 11 27 24 19 11 无形资产 38 77 79 107 145 税前利润 283 445 444 392 449 长期待摊费用 7 12 18 71 2 减：所得税 40 71 62 60 67 资产总计 1876 2153 2340 2645 2869 净利润 243 374 382 332 382 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 [table_page1] 公司简评研究报告/纺织服装行业 预收款项 45 83 56 74 69 归属于母公司净利润 241 374 382 332 382 应付职工薪酬 27 27 38 52 56 基本每股收益 1.72 2.66 2.72 1.18