罗莱家纺：清库后收入呈现弹性，减员增效带来费用控制超预期

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_research] 公司点评●纺织服装行业 2014年03月28日 [table_main] 公司点评报告模板 清库后收入呈现弹性，减员增效带来费用控制超预期 罗莱家纺（002293.SZ） 谨慎推荐 维持评级 核心观点：  根据公司前期披露的业绩快报，罗莱家纺2013年营业收入25.24亿，同比降7.4%；营业利润3.73亿元，同比降11.1%；归属母公司净利润3.32亿元，同比降13.2%，实现每股收益1.18 元。经测算，2013年Q4收入8.02亿元，同比降8.6%；营业利润1.16亿元，同比降20.13%；归属母公司净利润94.46亿元，同比降26.7%。Q4收入降幅环比有所缩窄，但净利润降幅继续扩大。  13年主品牌加盟清库存，电商主推LOVO，KIDS发展较快。主品牌方面，2013年终端大力处理存货-公司层面不给予经销商任何订货压力，致罗莱主品牌加盟出货下滑幅度较大。其中2013年H1罗莱主品牌销售收入6.9亿，收入占比约65%，较2012年H1的8亿下滑13.3%（收入占比78.9%）。在13年加盟商有效清库存基础上，考虑到恢复至半年一次的订货会政策，我们估计主品牌2014年收入存在一定幅度的反弹。公司电商策略逐步切断LOVO和罗莱的关系；2013年估计电商全年贡献收入3亿+；其中H1电商收入约1亿，同比增近50%，大部分是罗莱主品牌；下半年起基本全部是LOVO品牌，下半年因有“双十一”等活动支持，收入2亿+，至此公司顺利实现了线上从罗莱主品牌到LOVO的过渡。2014年线上销售基本都是LOVO品牌，在此基础上规模基本稳定。 公司多品牌梯队中，KIDS是重要组成部分。KIDS近几年发展较好，增长率保持在30%+，今年渠道会有所调整，计划拓展独立渠道，与罗莱系列进行区分，我们估计收入贡献1亿左右。 其他小品牌中，ZUCCHI、喜来登等高端品牌是现金流业务、渠道尚有扩展空间；比罗莱品牌低一些的优家、尚玛可受电商冲击，但以利润为导向的考核措施会使这两个品牌失血有效控制。  13年毛利率恢复正常水平，减员增效下2014年费用控制严格。2013前三季度主营业务毛利率42.7%，较12年同期增0.9个百分点。预计全年毛利率恢复正常水平，若能保持在42.7%，根据营业利润估算，全年期间费用率约为27.9%。13年销售净利润率为13.1%，同比下滑0.9个百分点。其中Q4下滑2.9个百分点至11.8%，（12年Q4为14.7%）。14年以利润为考核导向，随着减员增效实施，费用绝对额得以有效控制。  维持谨慎推荐评级，短期建议重点关注。考虑到13年清库存较为彻底，14年订货会给予加盟商一定的目标，我们预计2014年收入增速10%，结合费用控制力度，净利润弹性将会有所显现，估计同比增20%+，预计EPS约1.42元，当前股价对应PE15.2倍。短期来看，我们估计2014Q1收入同比增10%+、利润同比20%+，考虑到一季度业绩弹性以及当前估值水平，我们建议投资者短期对公司给予重点关注。长期股价上涨空间有赖于终端零售、电商发展数据支撑，暂维持谨慎推荐评级。 分析师 马莉 ：（8610）6656 8489 ：mali_yj@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130511020012 特此鸣谢 杨岚：（8610）8357 4539 （yanglan@chinastock.com.cn） 执业证书编号：S0130112030156 花小伟：（8610）8357 4523 （huaxiaowei@chinastock.com.cn） 执业证书编号：S0130112090085 对本报告的编制提供信息 [table_marketdata 市场数据 2014.03.28 A股收盘价(元) 21.67 A股一年内最高价(元) 25.30 A股一年内最低价(元) 19.20 上证指数 2066 市净率 2.86 总股本（万股） 28073 实际流通A股(万股) 28073 限售A股(万股) 0 流通A股市值(亿元) 60.69 注：*价格未复权 相对指数表现图 [table_stktr nd] 0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00-70.00%-60.00%-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%成交金额罗莱家纺上证指数沪深300 资料来源：WIND 中国银河证券研究部 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 [table_page1] 公司简评研究报告/纺织服装行业 表 1：罗莱家纺主品牌收入及占比情况 罗莱主品牌 2009年 2010年 2011年 2012H1 2012年 2013H1 收入（百万元） 937.90 1,424.55 1,799.27 798.50 2,130.17 692.51 收入占比(%) 83.56 81.49 76.65 78.9 79.48 64.93 毛利率（%） 40.51 40.61 44.43 42.8 43.80 43.46 资料来源：公司公告 中国银河证券研究部 表2：罗莱家纺单季业绩（百万元） 2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 2013Q1 2013Q2 2013Q3 2013Q4 营业收入 614.3 422.2 811.2 877.2 615.4 462.7 644.6 801.6 同比 5.35% 0.49% 28.63% 17.19% 0.17% 9.61% -20.54% -8.63% 营业成本 327.4 255.7 492.5 499.0 354.9 258.7 373.7 同比 -6.29% 4.68% 25.12% 27.89% 8.39% 1.19% -24.11% 销售费用 122.6 117.7 151.8 174.6 118.0 119.0 128.1 同比 21.75% 31.60% 142.31% -7.46% -3.80% 1.14% -15.62% 管理费用 36.3 34.0 37.5 47.8 42.8 36.2 35.4 同比 61.44% 11.72% -11.24% -5.70% 17.98% 6.31% -5.56% EBIT 124.4 10.0 123.1 141.5 99.2 40.6 100.1 同比 20.33% -81.55% -5.29% 35.44% -20.25% 306.42% -18.74% 财务费用 -4.4 -8.0 -3.8 -4.4 -6.0 -5.7 -4.9 资产减值损失 -1.4 2.6 0.0 6.6 -3.1 5.4 5.0 营业利润 128.8 18.0 127.0 145.8 105.2 46.3 105.0 116.5 同比 18.32% -67.84% -9.35% 29.77% -18.33% 157.42% -17.35% -20.13% 加：营业外收入 0.7 11.8 10.0 3.2 1.2 11.2 7.9 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 [table_page1] 公司简评研究报告/纺织服装行业 减：营业外支出 0.2 0.4 0.4 0.3 1.1 0.4 0.1 利润总额 129.3 29.4 136.6 148.7 105.3 57.1 112.8 116.7 同比 9.49% -57.71% -2.69% 27.65% -18.60% 93.96% -17.45% -21.53% 减：所得税 23 2 17 20 20 6 13 净利润 106.3 27.3 119.5 128.9 85.8 51.3 100.1 同比 19.93% -62.93% 1.47% 37.39% -19.36% 87.80% -16.22% 母公司所有者净利润 106.3 27.3 119.5 128.9 85.8 51.3 100.1 94.5 同比 19.93% -62.93% 1.47% 37.39% -19.36% 87.80% -16.22% -26.75% 完全摊薄EPS 0.76 0.00 0.85 0.00 0.61 0.00 0.36 资料来源：公司公告 中国银河证券研究部 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 [table_page1] 公司简评研究报告/纺织服装行业 表3：罗莱家纺（002293.SZ）财务报表预测 资产负债表 2011A 2012A 2013E 2014E 利润表 2011A 2012A 2013E 2014E 货币资金 1002 956 1172 1325 营业收入 2382 2725 2524 2785 应收票据 0 0 0 0 营业成本 1377 1575 1464 1601 应收账款 154 159 148 163 营业税金及附加 19 22 21 23 预付款项 41 66 61 67 销售费用 441 567 522 559 存货 517 618 574 628 管理费用 146 156 159 168 其他流动资产 33 26 24 26 财务费用 -25 -21 -32 -37 非核心资产 56 72 22 12 资产减值损失 6 8 9 9 固定资产 250 335 388 449 公允价值变动损益 0 0 0 0 在建工程 23 29 55 67 投资收益 0 1 0 0 无形资产 77 79 75 71 汇兑收益 0 0 0 0 长期待摊费用 12 18 22 12 营业利润 417 420 382 461 资产总计 2153 2340 2518 2810 营业外收支净额 27 24 8 8 短期借款 0 0 0 0 税前利润 445 444 390 469 应付款项 333 290 269 295 减：所得税 71 62 59 70 预收款项 83 56 52 57 净利润 374 382 332 399 其他流动负债 86 102 95 104 归属于母公司的净利润 374 382 332 399 长期借款 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 基本每股收益 2.66 2.72 1.18 1.42 长期经营性负债 0 0 0 0 稀释每股收益 1.33 1.36 1.18 1.42 负债合计 503 448 416 455 财务指标 2011A 2012A 2013E 2014E 股本 140 140 140 140 成长性 资本公积 907 907 907 907 营收增长率 31.0% 14.4% -7.4% 10.3% 留存收益 603 845 1055 1307 EBIT增长率 50.3% 1.9% -11.6% 20.8% 少数股东权益