“固废处置、再生资源、新型环卫”三位一体初步形成

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2014年8月21日 桑德环境（000826.SZ） 电力、煤气及水等公用事业 “固废处置、再生资源、新型环卫”三位一体初步形成 公司简报 ◆事件： 公司发布中报，收入17亿元，较上年同期增长65.15%；归属于母公司所有者的净利润3.12亿元，增长39.85%，EPS为0.371元，低于我们之前的预期，主要原因是再生资源的贡献有限，收购恒昌后的整合尚没显现。 ◆点评： 1）“三位一体”初步形成。公司积极推进固废处臵类业务，从传统的生活垃圾到细分的餐厨垃圾处理，处理工艺从卫生填埋、综合处理到焚烧发电；上半年，公司积极开拓环卫一体化市场，将其确定为公司今后业务发展的重要方向，已公告多个环卫收运订单。同时公司通过并购方式进入再生资源业务，进行了特定区域内再生资源项目的并购工作，三位一体的格局初步形成。 2）上半年订单签约量大，投资金额的签约量已超过去年全年。今年按照目前已公告的订单，目前投资金额的订单量已超过去年全年（含保定、魏县、迁安等项目），目前的项目储备充分，对公司15年业绩形成强烈支撑。 3）应收账款绝对值大，经营性现金流有待改善。应收账款创纪录达到26亿，虽然增速低于收入增速，但绝对值过大，应收账款的风险加大。同时经营性现金流同比去年大幅下降，有待改善。 ◆对盈利预测、投资评级和估值的修正： 预计14-16年EPS为0.99（下调0.02元）/1.39/1.89元，目前的估值只有23倍，维持“买入”评级。公司价值被低估，后续有望带来估值重估的投资机会，我们认为公司的“三位一体”的战略是符合未来固废产业发展趋势，我们提醒关注掌握固废“通路”后，公司带来的业绩和估值双提升的投资机会。 ◆风险提示： 应收账款绝对值大 业绩预测和估值指标 指标 2012 2013 2014E 2015E 2016E 营业收入（百万元） 2,112 2,684 3,901 5,549 8,479 营业收入增长率 31.32% 27.07% 45.35% 42.25% 52.80% 净利润（百万元） 429 586 828 1,167 1,589 净利润增长率 42.62% 36.45% 41.39% 40.97% 36.17% EPS（元） 0.51 0.70 0.99 1.39 1.89 ROE（归属母公司)（摊薄） 11.18% 13.35% 16.07% 18.72% 20.63% P/E 45 33 23 16 12 P/B 5 4 4 3 2 买入（维持） 当前价/目标价：22.90/30.00元 目标期限：6个月 分析师 陈俊鹏 (执业证书编号：S0930511120004) 021-22169041 chenjunpeng@ebscn.com 联系人 市场数据 总股本(亿股)： 8.44 总市值(亿元)：193.19 一年最低/最高(元)：20.12/41.05 近3月换手率：52.82% 股价表现(一年) -30%-20%-10%0%10%08-1311-1302-1405-14桑德环境沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 2.37 -4.33 -20.47 绝对 11.70 7.53 -18.98 相关研报 资产减值大幅好转，收购进入资源化新领域 ··········································· 2014-03-25 固废全产业链：环卫、餐厨、污泥、资源化等项目陆续落地 ··········································· 2014-02-26 积极买入一致预期即将扭转向上的环保龙头品种 ··········································· 2014-02-19 2014-08-21 桑德环境 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 0%10%20%30%40%50%201220132014E2015E2016E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2012 2013 2014E 2015E 2016E 营业收入 2,112 2,684 3,901 5,549 8,479 营业成本 1,300 1,740 2,620 3,772 5,888 折旧和摊销 106 120 140 196 268 营业税费 25 27 39 55 85 销售费用 16 28 39 44 68 管理费用 108 114 148 211 322 财务费用 120 64 31 38 134 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 0 -4 0 0 0 营业利润 494 670 979 1,349 1,842 利润总额 510 689 993 1,378 1,871 少数股东损益 7 3 16 18 20 归属母公司净利润 429.17 585.61 827.98 1,167.16 1,589.32 资产负债表（百万元） 2012 2013 2014E 2015E 2016E 总资产 6,330 7,447 8,939 11,710 16,565 流动资产 3,953 4,330 5,228 7,359 11,275 货币资金 2,095 1,792 1,623 2,220 3,392 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 1,615 1,995 2,934 4,173 6,376 应收票据 1 2 2 3 4 其他应收款 24 43 41 58 89 存货 32 77 105 151 236 可供出售投资 0 0 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 30 26 26 26 26 固定资产 456 453 1,265 2,149 3,344 无形资产 1,384 1,576 1,497 1,422 1,351 总负债 2,399 3,047 3,759 5,429 8,793 无息负债 1,309 1,737 2,389 3,379 5,143 有息负债 1,091 1,310 1,370 2,051 3,650 股东权益 3,930 4,401 5,180 6,281 7,772 股本 498 646 840 840 840 公积金 2,361 2,297 2,186 2,302 2,335 未分配利润 979 1,445 2,125 3,091 4,529 少数股东权益 92 13 29 47 67 现金流量表（百万元） 2012 2013 2014E 2015E 2016E 经营活动现金流 -111 -12 757 1,040 1,325 净利润 429 586 828 1,167 1,589 折旧摊销 106 120 140 196 268 净营运资金增加 772 497 901 1,204 2,151 其他 -1,418 -1,215 -1,112 -1,527 -2,683 投资活动产生现金流 -146 -504 -891 -1,000 -1,500 净资本支出 -89 -421 -891 -1,000 -1,500 长期投资变化 30 26 0 0 0 其他资产变化 -86 -109 0 0 0 融资活动现金流 1,996 167 -35 557 1,347 股本变化 85 148 194 0 0 债务净变化 156 219 61 680 1,599 无息负债变化 151 428 652 990 1,765 净现金流 1,740 -349 -169 597 1,172 资料来源：光大证券、上市公司 32%34%36%38%40%42%44%0500100015002000201220132014E2015E2016E净利润_增长率净利润增长率 0%10%20%30%40%50%60%0200040006000800010000201220132014E2015E2016E销售收入_增长率销售收入增长率 0%5%10%15%20%25%201220132014E2015E2016E资本回报率ROEROAROICWACC 2014-08-21 桑德环境 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 关键指标 2012 2013 2014E 2015E 2016E 成长能力（%YoY） 收入增长率 31.32% 27.07% 45.35% 42.25% 52.80% 净利润增长率 42.62% 36.45% 41.39% 40.97% 36.17% EBITDAEBITDA增长率 38.18% 19.13% 33.99% 37.63% 41.74% EBITEBIT增长率 41.77% 20.24% 36.80% 37.35% 42.43% 估值指标 PE 45 33 23 16 12 PB 5 4 4 3 2 EV/EBITDA 16 18 18 13 10 EV/EBIT 19 21 20 15 12 EV/NOPLAT 22 24 24 18 14 EV/Sales 5 6 5 4 3 EV/IC 3 3 3 3 2 盈利能力（%） 毛利率 38.46% 35.18% 32.84% 32.03% 30.57% EBITDA率 34.12% 31.99% 29.49% 28.53% 26.46% EBIT率 29.08% 27.52% 25.90% 25.00% 23.31% 税前净利润率 24.14% 25.66% 25.45% 24.83% 22.07% 税后净利润率（归属母公司） 20.32% 21.82% 21.22% 21.03% 18.74% ROA 6.88% 7.91% 9.44% 10.12% 9.72% ROE（归属母公司）（摊薄） 11.18% 13.35% 16.07% 18.72% 20.63% 经营性ROIC 14.03% 12.71% 13.29% 14.37% 14.91% 偿债能力 流动比率 2.26 2.04 2.24 2.11 1.92 速动比率 2.24 2.01 2.20 2.07 1.88 归属母公司权益/有息债务 3.52 3.35 3.76 3.04 2.11 有形资产/有息债务 4.50 4.44 5.35 4.96 4.14 每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据) EPS 0.51 0.70 0.99 1.39 1.89 每股红利 0.06 0.08 0.10 0.14 0.00 每股经营现金流 -0.13 -0.01 0.90 1.24 1.58 每股自由现金流(FCFF) -0.22 -0.15 -0.89 -0.88 -1.84 每股净资产 4.57 5.22 6.13 7.42 9.17 每股销售收入 2.51 3.19 4.64 6.60 10.09 资料来源：光大证券、上市公司 2014-08-21 桑德环境 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析师介绍 陈俊鹏，长江商学院工商管理硕士，加州大学伯克利分校Haas 商学院交换学生，上海交通大学工学士。2011年8 月加入光大证券研究所，5年证券行业从业经验，8 年行业工作经验。2013年获“金牛奖”环保行业第三名，“水晶球”公用事业第六名，STARMINE 大陆和香港地区设备类最佳选股分析师第一名，“今日投资”最佳选股分析师