营收增45%，“固废+环卫+再生资源“齐头并进

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2016年4月6日 启迪桑德（000826.SZ） 电力、煤气及水等公用事业 营收增45%，“固废+环卫+再生资源“齐头并进 公司简报 ◆事件：公司2015全年营收63.41亿元，同比增44.95%，归母净利润9.3亿元，同比增15.77%，EPS为1.101元，每10股派1.5元。 ◆固废及环卫业务增长迅猛，运营收入占比达40%。期内市政施工营收37.6亿元，增21.29%，主要是项目建设进入施工高峰期所致，占总营收比从14年的71.03%下降到59.44%；固废处理10.91亿元，增169.89%，主因垃圾处理及电子拆解项目逐步建成投产所致，总营收占比从14年的9.24%上升到17.21%；环卫业务营收2.96亿元，增434.64%，为业务增长一大亮点。期间费用率增1.62个百分点至12.76%，主要是融资券利息增加导致财务费用增加52.41%，研发支出、股权激励费用及职工工资增加导致管理费用增加74.92%，差旅费、宣传费及市场人员薪资增加导致销售费用增63.23%。应收账款大幅下降也是本次年报的一大亮点。 ◆固废+环卫+再生资源三大业务齐头并进。期内，新取得8个生活垃圾、餐厨垃圾处理项目，目前其固废总在手产能2.7万吨/天；再生资源企业新增9家至18家，家电拆解项目8个，总规模1198万台/年。依托“易再生网站”搭建线上再生资源信息及交易平台，结合线下的再生资源产业园区，形成完整的产业循环链条。环卫业务取得快速发展，期内取得32个环卫清运项目，收入占比升3.4个百分点至4.67%，公司精心构建的环卫云平台借助环卫产业与互联网、物联网及云计算等技术结合，实现传统产业的有效升级。通过环卫一体化业务渗透整个垃圾收运环节，实现垃圾收运与再生资源回收渠道的融合，打通垃圾分类—清运—终端处理的全产业链，未来固废、环卫、再生资源业务将产生协同，增加新的盈利增长点。 ◆“清控系”入主，强强联合。启迪科服进入后，依托对方强大的产业基础、清华在环保领域的科研成果以及在全国30多个城市合作建立的清华科技产业园，结合公司本身在固废领域的雄厚基础，实现资源、技术、人才及品牌等多方面的协同，为公司发展提供强大后盾。 ◆对盈利预测、投资评级和估值的修正： 预计2016、2017年公司净利润将分别达到13.92/19.70亿元，EPS分别为1.64/2.33元，目前对应的PE为20/14。给予“买入”评级。 ◆风险提示：项目建设进度低预期。 业绩预测和估值指标 指标 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元） 4,374 6,341 8,706 12,955 19,105 营业收入增长率 62.99% 44.95% 37.30% 48.81% 47.47% 净利润（百万元） 804 931 1,392 1,970 2,703 净利润增长率 37.28% 15.77% 49.59% 41.52% 37.18% EPS（元） 0.95 1.10 1.64 2.33 3.19 ROE（归属母公司)（摊薄） 15.51% 15.19% 18.83% 21.36% 23.05% P/E 34 30 20 14 10 P/B 5 4 4 3 2 买入（维持） 当前价/目标价：32.46/40.00元 目标期限：6个月 分析师 陈俊鹏 (执业证书编号：S0930511120004) 021-22169041 chenjunpeng@ebscn.com 联系人 郑小波 (执业证书编号：S0930515080002) zhengxb@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 8.47 总市值(亿元)：274.79 一年最低/最高(元)：26.50/55.60 近3月换手率：39.03% 股价表现(一年) -40%-5%30%65%100%04-1505-1507-1508-1510-1511-1501-1603-16启迪桑德沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 7.33 -4.65 36.13 绝对 11.47 -11.77 13.38 相关研报 混改反向受益，转身成“国家队” ····································· 2015-04-12 2016-04-06 启迪桑德 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 0%10%20%30%40%201420152016E2017E2018E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入 4,374 6,341 8,706 12,955 19,105 营业成本 2,865 4,404 6,019 9,041 13,352 折旧和摊销 146 199 280 550 711 营业税费 44 70 96 143 210 销售费用 36 58 80 119 176 管理费用 277 484 670 998 1,471 财务费用 175 266 263 422 809 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 -6 9 0 0 0 营业利润 926 1,049 1,578 2,233 3,087 利润总额 943 1,109 1,657 2,312 3,166 少数股东损益 -9 4 16 18 20 归属母公司净利润 803.95 930.74 1,392.27 1,970.31 2,702.96 资产负债表（百万元） 2014 2015 2016E 2017E 2018E 总资产 9,549 15,849 20,981 27,656 36,817 流动资产 4,559 5,952 9,367 14,591 22,463 货币资金 1,103 2,539 4,353 6,478 9,553 交易型金融资产 0 1 0 0 0 应收帐款 2,741 2,441 3,482 5,830 9,553 应收票据 3 8 4 6 10 其他应收款 98 182 174 259 382 存货 279 431 602 904 1,335 可供出售投资 0 0 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 65 140 140 140 140 固定资产 629 976 6,599 9,000 10,756 无形资产 1,537 1,926 1,830 1,738 1,651 总负债 4,273 9,565 13,416 18,244 24,881 无息负债 2,431 6,267 6,692 8,162 8,877 有息负债 1,843 3,298 6,724 10,082 16,004 股东权益 5,276 6,284 7,565 9,412 11,937 股本 844 847 847 847 847 公积金 2,229 2,407 2,488 2,488 2,488 未分配利润 2,111 2,876 4,060 5,889 8,393 少数股东权益 93 154 170 188 208 现金流量表（百万元） 2014 2015 2016E 2017E 2018E 经营活动现金流 29 179 752 1,288 99 净利润 804 931 1,392 1,970 2,703 折旧摊销 146 199 280 550 711 净营运资金增加 978 -2,846 2,384 3,797 7,219 其他 -1,898 1,895 -3,305 -5,029 -10,533 投资活动产生现金流 -1,520 -1,661 -1,998 -2,000 -2,000 净资本支出 -1,276 -1,256 -1,999 -2,000 -2,000 长期投资变化 65 140 0 0 0 其他资产变化 -308 -546 1 0 0 融资活动现金流 779 2,798 3,060 2,837 4,976 股本变化 197 3 0 0 0 债务净变化 533 1,456 3,426 3,357 5,922 无息负债变化 694 3,836 425 1,470 715 净现金流 -711 1,316 1,814 2,125 3,075 资料来源：光大证券、上市公司 0%10%20%30%40%50%60%050010001500200025003000201420152016E2017E2018E净利润_增长率净利润增长率 0%20%40%60%80%0500010000150002000025000201420152016E2017E2018E销售收入_增长率销售收入增长率 0%5%10%15%20%25%201420152016E2017E2018E资本回报率ROEROAROICWACC 2016-04-06 启迪桑德 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 关键指标 2014 2015 2016E 2017E 2018E 成长能力（%YoY） 收入增长率 62.99% 44.95% 37.30% 48.81% 47.47% 净利润增长率 37.28% 15.77% 49.59% 41.52% 37.18% EBITDAEBITDA增长率 45.83% 20.28% 40.83% 51.11% 43.78% EBITEBIT增长率 49.83% 18.08% 40.87% 44.24% 46.76% 估值指标 PE 34 30 20 14 10 PB 5 4 4 3 2 EV/EBITDA 24 21 16 12 9 EV/EBIT 28 24 19 14 11 EV/NOPLAT 33 29 22 17 13 EV/Sales 7 5 4 3 2 EV/IC 4 3 2 2 2 盈利能力（%） 毛利率 34.49% 30.54% 30.86% 30.21% 30.11% EBITDA率 28.62% 23.75% 24.36% 24.73% 24.11% EBIT率 25.29% 20.60% 21.14% 20.49% 20.39% 税前净利润率 21.56% 17.50% 19.03% 17.85% 16.57% 税后净利润率（归属母公司） 18.38% 14.68% 15.99% 15.21% 14.15% ROA 8.33% 5.90% 6.71% 7.19% 7.40% ROE（归属母公司）（摊薄） 15.51% 15.19% 18.83% 21.36% 23.05% 经营性ROIC 11.47% 10.93% 11.06% 11.80% 12.05% 偿债能力 流动比率 1.82 0.81 0.95 1.06 1.18 速动比率 1.71 0.75 0.89 0.99 1.11 归属母公司权益/有息债务 2.81 1.86 1.10 0.91 0.73 有形资产/有息债务 4.24 4.09 2.78 2.53 2.17 每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据) EPS 0.95 1.10 1.64 2.33 3.19 每股红利 0.10 0.15 0.17 0.23 0.00 每股经营现金流 0.03 0.21 0.89 1.52 0.12 每股自由现金流(FCFF) -1.33 3.43 -3.00 -3.50 -6.09 每股净资产 6.12 7.24 8.73 10.90 13.85 每股销售收入 5.17 7.49 10.28 15.30 22.57 资料来源：光大证券、上市公司 2016-04-06 启迪桑德 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负