乍暖还寒——2014年2季度利率债季度投资策略报告

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 月度策略报告 2014年3月28日 乍暖还寒 ——2014年2季度利率债季度投资策略报告 核心要点： 分析师  利率债市场经过2013年下半年大幅下跌以后，在2014年的一季度，债券市场迎来了一个小阳春，说局部牛市或者小牛市可能有点过，但是这两个月内债券市场的赚钱效应非常明显。  新年伊始，除了在春节前由于节日因素，市场资金成本有一个短暂上冲以外，在其余大部分的时间里，市场资金成本是呈下降的趋势。我们判断资金成本的下降是促成债券市场小阳春最主要的影响因素。但最近一周由于央行连续六周回笼资金，资金成本回升，债券收益率也随之上涨。  从2013年下半年，物价指数和经济增速与债券收益率不再具有强的相关性，其原因可能是为了调整经济结构，央行采取了比较特殊的货币政策，货币供应量一直偏紧。这样通货膨胀指数和经济增速与央行的货币政策脱节，央行货币政策或者公开市场资金的投放不再以物价指数和经济增长速度为依据，当然债券收益率也就不再和经济数据具有相关性。但是我们认为这是短期的，长期看债券收益率最大的影响因素依然会是通膨和经济增长率这两个最重要的经济指标。目前这个时点虽然资金成本是债券市场最敏感的因素，但经济的表现依然会对债券收益率具有影响，至少会影响投资者的预期。今年1-2月份的经济数据分析非常糟糕，通货膨胀维持低水平，基本面对债券市场有利。  对利率债利好因素还有一个可能是银监会加大了对商业银行体系投资非标业务的监管，商业银行体系转投债券资产。  进入2014年以来，利率债市场迎来了久违的小阳春，不仅仅是利率债收益率近端大幅下降，中长期债券的收益率水平，也有不小的下行，利率债赚钱效应明显。目前对债券市场有利的因素是：1、经济的增速下降的非常快，2014年经济增长率下降一个台阶应该是大概率事件；通货膨胀水平如果没有天气问题等自然灾害的影响，会继续在低水平徘徊。这两个方面都对债券市场形成利好，但由于政府对经济结构的调整，我们判断今年的货币政策依然会和经济基本面脱节，即便经济基本面对利率债市场有利，但很可能通膨和经济增速依然不是决定债券收益率的主要因素。2、资金市场的成本下降，虽然最近一周资金成本有所回升，但依然在一个合理的水平，二季度资金遽然紧张的可能性不大，毕竟经过两次“钱荒”的洗礼，央行在应对“钱荒”的措施方面应该有所增强，短期流动性调节工具(Short-term Liquidity Operations，SLO)和常备借贷便利(Standing Lending Facility，SLF)也为央行在公开市场增加了货币政策操作工 中国银河证券固定收益团队 武洪波 固定收益分析师 ：（8610）66568162 ：wuhongbo@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130513120001 首席债券分析师：武洪波 博士 ：（8610）66588162 ：wuhongbo@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130513120001 债券分析师：刘丹 博士 ：（8610）8357 1314/1401 ：liudan_yj@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130513050003 www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 具。3、107号文加强了对商业银行体系投资非标业务的监管，如果9号文能在近期出台，会倒逼商业银行体系增加债券资产的配置。对债券市场不利的因素是：1、刚刚经过2013年一场罕见的债券市场的大熊市，机构投资者的心理还比较脆弱。本轮小阳春，利率债中短期收益率下降的不仅快而且幅度很大，相比中短期长期利率债不仅下降的幅度小，而且时间也要滞后，表明市场对未来收益率变动的方向存在分歧。简单的例子，如果投资者乐观会选择收益率在4.5%附近的10年期国债和收益率在5.6%附近的10年期金融债，并通过回购放大获取超额收益。（目前短期资金成本在2%-3%之间），但如果悲观就会放收益率在6%的协议存款，协议存款虽然不如加杠杆以后的利率债收益高，但是安全而且没有估值压力。目前很多机构投资者可能宁愿选择后者。2、虽然可能出现一波三折，但利率市场化的的进程是不可逆的，利率从双规向单轨并轨的过程，一定是在短期或者相当一个时间段内，资金成本是上升的。在利率市场化这个大的背景下，债券市场无法有大级别的行情。3、虽然有8号文、107号文和未来有可能出台的9号文，但商业银行体系投资高收益的非标资产是一个商业银行与监管机构堵与疏的博弈。一方面信贷产业政策，限制了房地产和基建项目的表内融资渠道，迫使它们转向其他渠道融资，这构成影子体系的资金需求来源；而商业银行对利润最大化的追求以及规避贷存比限制有动力通过不停的金融创新和新的商业模式把资金绕道贷给地方平台和地产这两个高收益行业。在这样一个大背景下，商业银行体系的投资科目和信贷科目被迫打通，债券的收益率与理财资金的成本无缝对接，债券投资无法再享受特殊的低利率。因此，商业银行配置高收益非标资产的动机会一直存在。去年在我们和机构投资者沟通的过程里，大家普遍反映多年来在债券市场投资形成的规律性的东西被打破了，大家心里缺了一个能定下来的锚。比如以10年期国债为例，在以往3.8%一般会是投资边际的下限，简单说3.8%可能是投资10年期国债的一个相对安全边际，收益率越高会越加大仓位，一般10年期国债收益率上到4.2%以后就很难继续上涨了。但这些规律在2013年全被打破，新的规律的确立需要一段时间。从目前我们可以明确的是去年高点，10年期国债4.72%应该是收益率顶部，因为再高，很多券种都会选择停发，供给下降，必然会带动收益率的下行，底部很难判断，底部或许会在4.2%附近，4.4-4.5%成为中枢。对于2季度利率债市场行情判断，我们认为小阳春已经结束，未来债券收益率继续下行的动力趋于衰竭，但是从目前看，对债券市场收益率上行能够构成风险的因素也还看不到，我们判断至少在2季度持有票息是相对安全的，由于目前收益率陡峭化明显，我们认为长期债更具有配置价值。 第1页 目录  2014年1-3月利率债市场迎来小阳春 ................................................................................................ 4  经济表现低异常低迷对债券市场构成中期利好 ................................................................................ 6 一、先行指标显示中国经济进一步下滑 ............................................................................................................................ 6 1、2月份中采PMI创下8个月的新低 ................................................................................................................... 6 2、汇丰制造业PMI创7个月的新低 ...................................................................................................................... 8 二、增长乏力1-2月份经济增长数据低于预期 ................................................................................................................. 8 1、投资增速继续回落 ............................................................................................................................................... 9 2、消费增速平稳下滑 ............................................................................................................................................. 10 3、出口下降贸易逆差时隔一年再现 ..................................................................................................................... 10 三、食品因素带动物价指数继续回落 .............................................................................................................................. 11  央行货币政策分析 .............................................................................................................................. 13 一、利率市场化进程解读 .................................................................................................................................................. 14 二、汇率市场化对债券收益率的影响 .............................................................................................................................. 16  市场资金成本下降的进一步分析 ...................................................................................................... 18  商业银行体系增加债券资产的配置 .................................................................................................. 20  2014年2季度利率债投资策略 ......................................................................................................... 21 第2页 图表目录 图1：2014年1-2月份10年期国债到期收益率 ............................................