医药行业2014年2季度暨4月投资策略：回归理性、重拾价值

告聚焦业绩成长个股 证券研究报告－医药行业2014年2季度暨4月投资策略 证券分析师：贺平鸽 证券投资咨询执业证书编码： S0980510120026 证券分析师：杜佐远 证券投资咨询执业证书编码：S0980512070001 证券分析师：邓周宇 证券投资咨询执业证书编码：S0980514030001 联系人：林小伟 联系人：李少思 2014年4月2日 证券研究报告——医药行业2季度暨4月投资策略 顺势而为，选择PEG安全优质股 回归理性、重拾价值 目 录  2季度策略及4月推荐组合  医药政策动态及解析  医药经济运行数据  板块表现和估值评价  重点公司业绩预测一览表  2014年2季度策略及4月推荐组合 2季度暨4月策略：回归理性、重拾价值 国家政策不断推动产业升级，总体有利于优势企业，强者恒强。3月政策较少，只有器械“五整治”行动。但梳理这几年国家不断推出的政策，如药审趋严、国家重大新药创制、新版GMP、新药典、仿制药质量一致性评价、器械监督管理条例、创新器械特别审批等，我们可以明确地判断政策正不断推动产业升级，长期看，行业集中度将大幅提升，大批小企业将被迫淘汰，未来优势企业“强者恒强”趋势明确。 1-2月中西药品零售总额增速有所回升，但制造业持续下滑，期待行业整体回暖。14年1-2月，中西药品零售总额增速18.8%表现较好，较13年有所回升（13年增速为17.7%）；但行业受反腐及降价控费影响持续发酵，14年1-2月医药制造业收入增长13.5%，利润增长15.0%，继续下滑，期待行业整体回暖。 回归理性，重拾价值——医药白马股中线价值凸显，迎来年内最佳配臵时机。3月份医药板块下跌3.93%明显跑输大盘，一些前期热炒的小市值医院、器械等医疗服务概念股跌幅较大，而白马股调幅较小逐步筑底，有相对收益，板块走势基本印证了我们2-3月策略及多次周观点的判断（不断提示趋势性投资演变为趋势性投机的风险、提示加配白马和精选成长）。年报陆续披露，市场逐步进入证伪阶段，过高预期和概念类股票调整在所难免。一旦“心中之花”逐步凋谢，泡沫刺破将不可避免。我们认为市场必将逐步回归理性。目前制药白马股如云南白药（14PE24X）、东阿阿胶（14PE16X）、白云山（14PE25X)、天士力（14PE27X)、康美药业（14PE14X）、双鹭药业（14PE25X）等调整较充分，PEG大多在1附近甚至低于1，价值凸显。从中长期来看，这些白马股已迎来最佳配臵时机。 本期探讨：医疗VS医药——医朦胧美，药真实美。我们认同民营医院在政策扶持下有望迎来大发展时代，看上去很美。但在市场陷入对医院一片狂热之时，我们始终存一份理性，必须清楚地认识到医院具有重资产、高杠杆、ROE低、医生资源受限、医保资力不足，扩张受限、市值有天花板、标的过少，不是所有模式都适合民营资本，我们相对看好服务导向型的专科连锁、高端医疗等模式，但短期估值较高不做推荐。目前市场普遍对药审美疲劳，但我们认为药依然魅力十足，多数优质医药上市公司在内生稳定增长的前提下，有望在近2年行业整合最佳时期抓住外延扩张的机遇。从跨国药企经验看，国内优质制药企业市值空间仍巨大，我们依然建议投资者循着国信医药经典的“创新+资源”思路去寻找中长线牛股，分享强者恒强的最终果实。 4月投资组合建议：天士力、云南白药、东阿阿胶、白云山、中恒集团、阳普医疗、亚宝药业、华邦颖泰、康美药业、南京医药、康缘药业、华润三九 讨论：医疗VS医药——医朦胧美，药真实美 医疗：民营医疗迎来发展机遇 国内医疗现状：看病难、看病贵，医药回扣盛行，医患纠纷频发，医疗供需严重失衡。 改革方向：09年启动新医改以来，基本停留在“药改”阶段，“医改”则流于表面；三中全会以来，真正的“医改”曙光初现，必须直面公立医院改革，方向是放开供给端，引入社会资本，形成“鲶鱼效应”，逐步市场化。 巨大制度红利：1） 2009 年《国务院关于深化医药卫生体制改革的意见》；2）2010年《关于进一步鼓励和引导社会资本举办医疗机构的意见》；3） 2013年10月《国务院关于促进健康服务业发展的若干意见》中明确提出的“非禁即入”，到2020年健康服务业规模将达8万亿；3） 2014年1月《关于加快发展社会办医的若干意见》，要求优先支持社会资本举办非营利性医疗机构，加快形成以非营利性医疗机构为主体、营利性医疗机构为补充的社会办医体系。 民营医疗迎来大发展时代：国内民营医疗机构市场一直处于补充地位，数量虽然占比有42%，但诊疗量仅占10%左右。国家规划未来非公立医疗机构床位数和服务量要达到总量的 20% ，到2020年健康服务业总规模达8万亿以上，相比于目前的2万多亿规模有巨大发展空间。市场规模的扩容和民营医疗份额的提升，民营医疗无疑将迎来大发展时代。 巨大蛋糕诱惑，各路民营资本蜂拥而入，目前主要介入模式：1）参与公立医院改制、托管（综合性医院为主），如信邦制药、金陵药业、凤凰医疗；2）收购、新建医院（综合、专科医院均有），如复星医药、恒康医疗、开元投资、千红制药等；3）专科连锁，如爱尔眼科、通策医疗、迪安诊断、马应龙、慈铭体检等；4）参与医院建设，创新合作模式，如和佳股份、尚荣医疗；5）私立高端医疗中心，如上海国际医学中心。 医疗：正视问题，模式是关键 医疗服务行业的问题。市场陷入对医院的狂热，但我们始终存一份理性，因为我们清楚地认识到医院经营存在以下问题：重资产，高杠杆，低ROE，医生资源制约，医保资质存问题，人力成本不断上升、复制较难、扩张受限、短期政策不明确等。开放医疗服务市场，允许医生多点执业，医生价值回归是必然，同时也将成医院最大成本之处，目前国内医生人力成本仅占30%左右，而国外成熟医院集团占60%左右。国内医院运营虽然ROE中短期可能维持15-20%左右，但长期看ROE必然逐步下行。国外成熟的综合性医疗集团ROE并不高，且净利率大多在5%左右（全球最大的2个医院连锁集团美国HCA和德国的费森尤斯净利率只有5%）。另外：对于民营医院来说，尤其盈利性医院，想获得医保资质也是较难的事。 全球来看，非营利性是主流。投资者往往忽略了医院天然的公益属性：在国外私立医院虽是主流，但大部分是非营利性的，如美国营利性私立医院占比18%，德国是41%，台湾虽是私立医院为主但大部分为非营利性，例如长庚医院就是非营利性医院。 我们看好医疗服务行业的发展前景，但不是所有。我们在14年年度策略报告里明确表明：对医疗板块来说模式创新是关键，不是所有模式都适合民营资本，未来分化是必然，我们看好的医疗方向包括：1）以服务为导向的专科连锁医院（服务、管理是核心，可复制性强），关注爱尔眼科、通策医疗、迪安诊断、达安基因；2）消费驱动、具定价权、不受医保制约的高端医疗，关注复星医药；3）参与医院建设、创新合作模式或做医院“卖水人”的泛医疗领域，关注和佳股份、尚荣医疗、阳普医疗、血液净化行业等；4）公立医院改革中积极参与药事服务的企业，关注康美药业、南京医药、白云山、国药股份、华东医药、上海医药、嘉事堂等。 目前器械和服务估值高企，继续提示风险。未来真正受益于医疗服务大发展的企业只有少数，分化是必然，短期板块具备调整需求。我们建议在向下调整后精选优质成长股，建议积极关注复星医药、爱尔眼科、迪安诊断、阳普医疗、华仁药业、和佳股份。 讨论：医疗VS医药——医朦胧美，药真实美 讨论：医疗VS医药——医朦胧美，药真实美 医药：产业升级，优质药企强者恒强 从13年底开始，在市场热炒医疗服务和器械的过程中，看公司、选股的逻辑已经偏于简单粗暴了，基本只关心有没有并购、要不要搞医院等短期化行为上，疏离基本面，并对制药企业产生了审美疲劳，认为制药板块中白马股市值太大，不性感，受抑于医保控费，未来市值提升空间有限。 但不可忽视的是，国家政策正不断推动产业升级，近2年随着新版GMP的强制实施，大批小企业将被迫淘汰，，优质上市药企面临难得扩张机遇，随着行业集中度大幅提升，优势企业“强者恒强”趋势更加明确。 迄今尚无千亿市值公司诞生。优质制药企业的市值空间依然巨大！ 政策推动产业升级，优势企业“强者恒强” 数据来源：国信证券经济研究所分析师归纳整理 讨论：医疗VS医药——医朦胧美，药真实美 医药：市值具有巨大发展空间 优质制药企业增长仍快于行业。行业保持15-18%增长，但优质制药企业市场份额不断提升，增速快于行业增速，如天士力（扣非38%）、中恒（扣非47%）、白云山（扣非26%）、 康美（扣非28%）、信立泰（扣非33%）、阿胶（扣非23%）、昆药（扣非28%）、白药（扣非20%）、康缘药业（扣非24%）等。 政策扰动使得强者胜出。药价始终是市场高度关注的因素，其实器械和服务一样有调价、也存在价格战；而药品由于政策的更多插手和干预，表现为在政府设立的招标平台上进行价格战。在没有“政府招标”的他国市场，药品价格的趋势也是在下降的。我们再次强调：不因次要矛盾，迷失主流方向！ 优质制药企业在政策洗礼中茁壮成长。 优质制药企业市值空间仍大：优质白马药企上市时间早，市值“相对”较大，市场对耳熟能详的的知名药企难免出现审美疲劳，短期对器械和服务等“新兴”企业竞相追逐可以理解，但纵观全球医药巨头，大市值医药公司绝大部分在制药板块（有些制药企业顺势向大健康领域发展），我们坚信国内制药企业跟器械和服务一样，都仍有很大市值提升空间：全球市值千亿美元以上制药企业约10家，最大的为诺华2223亿美元，而国内最大的云南白药不到100亿美元；全球最大市值医疗器械企业美敦力600亿美元，强生市值2600亿美元（业务构成：器械诊断、制药、消费品收入各占40%、40%、20%），粗略估算强生器械诊断市值1000亿美元，国内最大的为迈瑞医疗近40亿美元；医疗服务：全球最大的医疗连锁集团HCA市值220亿美元，目前市场给予复星医药医疗业务估值约200亿元对应约32亿美元。 讨论：医疗VS医药——医朦胧美，药真实美 医疗VS医药企业:市值、盈利、估值对比 全球市值排名靠前的纯制药企业（单位：亿美元、%、倍） 名称 总市值 收入 净利润 毛利率 净利率 ROE PE 诺华 2223 579 92 66% 16% 13% 22 辉瑞制药 2057 516 220 81% 43% 28% 14 默克 1607 440 44 61% 10% 9% 16 赛诺菲安万特 1362 438 49 67% 11% 7% 27 GSK 1295 415 85 70% 21% 85% 14 诺和诺德 1216 149 45 83% 30% 61% 25 吉利德 1109 112 31 74% 27% 30% 38 安进 928 187 51 82% 27% 25% 17 全球著名医疗集团及国内医疗企业（单位：亿美元、%、倍） 名称 总市值 收入 净利润 毛利率 净利率 ROE PE 德国费森尤斯集团 270 270 13 31% 5% 13% 19 美国HCA控股公司 222 342 16 N/A 5% N/A 15 德国Rhoen Klinikum集团 45 40 1.2 N/A 3% N/A 27 印度阿波罗医院 21 7 0.6 N/A 8% 12% 41 富通医疗保健 8 8 0.9 N/A 12% 14% 8 新加坡莱佛士医疗集团 14 3 0.7 N/A 25% 20% 20 复星医药 96 16 3.9 44% 20% 14% 22 信邦制药 14 N/A N/A N/A N/A