2014年2季度债券市场投资策略：行至水云深处

航天证券 证券研究报告 债券市场研究 请阅读最后一页特别申明 1 主要观点： 、、 行业评级：看好（此处若双周报则无评级） 。  二季度经济或继续探底, 通胀或小幅回升, 二季度资金面将有所收紧, 货币政策有放松空间。  三季度债市一般表现不佳。主要有以下原因：1、银行超储率一般在三季度最低；2、三季度蔬菜开始环比上涨；3、三季度利率债供给压力较大；4、三季度工业增加值增速一般不会持续下滑。  整体来看二季度利多、利空因素均有，4月份和5月中上旬债市有一定的调整压力，5月中下旬至6月中上旬债市可能重启一波涨势，6月下旬需关注年中考核带来的资金面风险，进入三季度债市面临季节性下跌的压力。因此建议在二季度的上涨过程中，适当降低杠杆、仓位和久期。品种方面推荐利率债和中高等级的信用债，低评级的信用债的风险仍然需要关注。  风险提示：经济增速超预期回升、资金面大幅收紧。 2014年04月11日 研究员：吴建刚 执业证书编号：S0910513090001 电话：021-62448082 Email：wujiangang@casstock.com 行至水云深处 —2014年2季度债券市场投资策略 航天证券 证券研究报告 债券市场研究 请阅读最后一页特别申明 2 目录 一、二季度债市环境分析 ...................................................... 3 1.1 二季度经济或继续探底 .................................................... 3 1.2 二季度通胀或小幅回升 .................................................... 4 1.3 二季度资金面将有所收紧 .................................................. 5 1.3 货币政策有放松空间——不再只是“心动” .................................. 5 二、专题：为何三季度债市多“梦魇” .......................................... 6 三、二季度债市投资策略 ...................................................... 9 图表目录 图表1：工业增加值增速有进一步下滑压力...........................................................................3 图表2：一、二季度GDP增速对比......................................................................................4 图表3：二季度月均翘尾因素将有所回升...............................................................................4 图表4：一、二季度资金面对比...........................................................................................5 图表5：一、二季度公开市场操作情况..................................................................................5 图表6： 国债收益率一般在三季度有一个明显上升的过程.........................................................6 图表7：超储率的季节性变化规律（单位：%）......................................................................7 图表8：三季度资金面一般紧于二季度..................................................................................7 图表9：蔬菜的季节性波动规律...........................................................................................7 图表10：三季度CPI同比一般高于二季度.............................................................................8 图表11：国债发行额（亿元）..............................................................................................8 图表12：金融债发行额（亿元）..........................................................................................8 图表13： 三季度IP增速一般不会持续下滑..............................................................................8 图表14：银行间国债期限利差走势......................................................................................10 图表15：政策性金融债信用利差走势....................................................................................11 图表16：银行间企业债(AAA)信用利差走势..........................................................................11 图表17：AA-AAA企业债评级利差走势...............................................................................11 图表18：可转债投资标的（3月31日）...............................................................................12 图表19：可转债债性股性分析............................................................................................12 航天证券 证券研究报告 债券市场研究 请阅读最后一页特别申明 3 一、 二季度债市环境分析 “水云深处抱花眠”——行情有望向纵深发展。 1.1 二季度经济或继续探底 从2012年9月份以来，社会融资规模对工业增加值的领先性非常显著，而且领先时间也比较确定，均为7个月。 此轮工业增加值增速下降的第一个低点可能在2月份，对应到去年7月份社会融资规模的最低水平。 之后工业增加值增速短暂反弹后，在5月份左右可能会出现第二个低点，对应到去年10月社会融资规模的次低水平，此次工业增加值增速低点可能会成为上半年的最低点。 总体来看，3、4月份经济可能小幅反弹，然后在5月份再度明显下滑，二季度经济可能继续探底。 图表1: 工业增加值增速有进一步下滑压力 资料来源：wind，航天证券研发部 另外，从2010-2013年来看，二季度GDP增速均较一季度有所回落，表明二季度企业去库存的压力较大，经济在二季度有季节性回落的压力。结合去年社会融资规模的情况，今年延续这种情况的可能性较大。 航天证券 证券研究报告 债券市场研究 请阅读最后一页特别申明 4 图表 2：一、二季度GDP增速对比 GDP增速（%） 一季度 二季度 2010 12.1 10.3 2011 9.8 9.6 2012 7.9 7.4 2013 7.7 7.5 资料来源：wind，航天证券研发部 1.2 二季度通胀或小幅回升 一季度月均翘尾因素为1.06，二季度为1.51，将上升0.45。 2012年新涨价因素二季度较一季度平均低0.4，2013年新涨价因素二季度较一季度平均低0.43。考虑到目前猪价处于较低水平，今年新涨价因素二季度较一季度下降幅度可能在0.4以内。 结合翘尾因素和新涨价因素，二季度通胀较一季度将小幅回升。 图表3：二季度月均翘尾因素将有所回升 资料来源：wind，航天证券研发部 5月份和6月份的翘尾因素将回升至全年最高水平的1.71。2008年以来除2011年6月CPI环比上涨和2013年6月CPI环比持平外，其余年份6月份CPI均环比下跌，今年6月份大概率情况下将环比下降，这样今年6月新涨价因素将低于5月，5月CPI应高于6月。 5月翘尾因素将比4月高0.61，而从2008年以来，5月CPI环比跌幅均没超过0.6，因此5月新涨价因素低于4月的幅度不会大于0.61，因此5月CPI将高于4月。 数据来源:Wind资讯CPI:当月同比:翘尾因素0.40.40.60.60.80.81.01.01.21.21.41.41.61.61.710.39 航天证券 证券研究报告 债券市场研究 请阅读最后一页特别申明 5 综合来看二季度CPI高点出现在5月份的可能性较大，幅度可能在2.8%左右。 1.3 二季度资金面将有所收紧 受季节性因素影响，二季度资金面较一季度收紧的可能性较大。2010-2013四年中，除2012年二季度R007平均值低于一季度外，其余年份均较一季度有所回升，主要因为以下几方面造成银行一季度超储率一般高于二季度。 第一，11月和12月财政存款的大量投放，使得上年末超储率一般高于次年一季度末的超储率，一季度相对于二季度超储率的基数较高。第二，一季度新增外汇占款一般高于二季度。第三，1、2月份财政存款上缴量一般小于4、5月份。第四，二季度银行新增存款一般仅低于一季度，准备金补缴将继续消耗二季度的超储率。 图表 4：一、二季度资金面对比 R007平均值 一季度 二季度 2010 1.6427 2.0768 2011 3.6215 4.1809 2012 3.9929 3.2823 2013 3.1832 4.5280 资料来源：wind，航天证券研发部 1.4 货币政策有放松空间——不再只是“心动” 对于公开市场，央行将继续根据资金面的变化来进行对冲操作，二季度公开市场估计将延续季节性投放规律，来缓冲二季度资金面的不利因素。从历史来看，二季度公开市场一般呈现净投放格局，而且投放量一般处于年内最高或次高水平，估计今年也不