事件点评：签订22亿以上总包大单,支撑公司2014年业绩翻番增长

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 签订22亿以上总包大单，支撑公司2014年业绩翻番增长 ——首航节能（002665）事件点评 2014年03月27日 强烈推荐/维持 首航节能 事件点评 事件： 首航节能3月26日晚间发布公告称，公司、公司控股子公司广东东北电力工程设计有限公司、河北省电力勘测设计研究院共同组成联合体与内蒙古东源科技有限公司签订《内蒙古东源科技有限公司2×330MW自备电厂项目工程EPC总承包协议》，合同约定公司联合总承包东源科技拟建设的2×330MW自备电厂项目。合同总价预计为22亿元至29亿元之间。 主要观点： 1．电站总包订单落地，公司由单一电站空冷设备供应商向电站综合服务商战略转型落实。 公司与东源科技2*330MW机组EPC项目的签订意味着我们曾经提及的“公司未来三极发展拓展公司业务空间”其中的向电站综合服务商战略转型的落实。由于公司目前业绩主要依靠电站空冷系统，存在收入来源单一的问题，容易受市场波动影响。本次电站EPC总承包使公司的电站总承包业务取得实质性进展，对公司未来的业绩具有良好的提升作用。公司将进一步开拓电站总承包业务，使电站总承包成为公司的另一重要支柱业务。 2、电站总包项目金额是电站空冷系统的数十倍，未来三年电站总包分项业务有望逐年翻倍。 按照一个2*33万千瓦的空冷电站来看，如果只供应电站空冷设备，大致的金额在1-1.5亿左右，一个2*33万千瓦空冷电站总包，金额在25亿左右，是单独电站空冷设备金额的20倍左右。电站总包项目的获取将有望大幅提升公司未来的盈利，我们估算按照公司未来两年每年获得1-2个电站总包项目估算，考虑到电站总包项目确认周期在2年左右的特征，未来三年电站总包收入和利润有望呈现逐年翻倍的特征。 从公司电站总包的盈利来看，公司这次签订的项目有望给公司带来2.5亿左右的净利润贡献。公司在电站总包业务的开拓和保持较高盈利水平上具备先天的产业配套优势：（1）公司可以综合供应和配套电站所需的空冷系统、膨胀节、阀门等产品，将有望在电站建 侯建峰 010-66554043 houjf @dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480513040001 弓永峰 010-66554025 gongy f@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480111020051 交易数据 52周股价区间（元） 28.52-35.25 总市值（亿元） 76.06 流通市值（亿元） 35.64 总股本/流通A股（万股） 26670/12495 流通B股/H股（万股） / 52周日均换手率 2.37 52周股价走势图 资料来源：东兴证券研究所 相关研究报告 1、《首航节能（深度）：望变身国内最大余热发电公司，推进高端能源装备和清洁能源服务商战略转型》2014-03-18 2、《首航节能（002665）：电力设计院收购开启电站总包业务，所收购公司涉足数字城市领域》2013-09-06 3、《首航节能（002665）：电站空冷迎来又一订单大年；积极转型，推进海水淡化、光热发电》2013-09-06 4、《首航节能（002665）：中报业绩继续高增长，新增订单快速增长确保明年业绩释放》2013-09-06 -16.3%33.7%83.7%133 .7%4-16-18-110-112-12-1沪深300 首航节能 P2 东兴证券事件点评 首航节能（002665）：签订22亿以上总包大单，支撑公司2014年业绩翻番增长 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES设中大幅节约成本。（2）公司具备良好的成本控制能力，同时公司收购上海鹰吉数字技术有限公司立足于数字化设计，目前公司已经完成部分不同型号汽轮机、锅炉产品的数字化设计，这些设计将有望运用到公司后续的电站总包业务中，数字化设计的推进有望大幅降低电站建设的成本和电站建设时间。 3、火电站建设西移和产业转移释放大量空冷电站市场，公司良好的电站空冷技术和客户基础支撑公司总包业务持续放量。 多个因素催生我国火电站将主要集中于西北部建设。（1）中东部环境冗余度极差，大量火电站向西北部转移。（2）高耗能产业只有向更接近低价能源的地方转移才能获取比较大的成本优势，催生大量西北部自备电厂建设。（3）特高压建设将推动五大发电集团送电端坑口电厂的建设，单条特高压线路基本配臵近1000万千瓦的装机（哈密-郑州配套980万千瓦，准东-华东配套1200万千瓦）。西北部地区缺水，这些地区电站的建设将要求绝大部分使用电站空冷系统。 对于电站空冷系统我们有别于市场的两个观点：（1）电站空冷处于稳步上升期，单年火电站建设规模下降与电站空冷市场空间上升形成鲜明对比。据不完全统计，2012年火电新增装机规模为5065万千瓦，当年电站空冷招标市场不完全统计在30亿左右（主要由于换届影响大批项目缓建），2013年火电新增装机规模在3650万千瓦，但是当年的电站空冷招标市场不完全统计在50多亿。（2）电站空冷市场具备较强的客户粘性。由于电站建设业主对能否满发、成本控制以及电站稳定运行和安全的要求较高，因此如果在一期的项目中获得业主的肯定，那么在后续多期的项目中业主对设备供应方的选择依然会倾向于一期的供应商。因此，在这个行业能处于龙头企业的公司将具备后续持续获得项目的优势。 首航节能作为国内最大的电站空冷设备供应商，2013年估计公司全年新增订单的市场占比超过40%。公司良好的电站空冷技术和供货基础以及依托这些建立的客户关系，将对公司未来电站总包业务的持续获取提供强有力的支撑。 4、电站总包项目的执行将推动下属广东东北电力工程设计公司获得甲级资质，有望成为国内第二家获得甲级资质的设计院，甲级资质的获取将推动公司对外设计业务的发展壮大。 公司电站总包项目的推进可以带来一举多得的好处：（1）增加公司营收，推动公司盈利快速增长，并为公司后续的光热发电EPC+C业务模式推进积累经验。（2）随着公司项目的增多，可以为上海鹰吉数字技术有限公司电站的数字化设计积累大量的设计素材，数据库的完善将带来电站设计行业颠覆性的革新。（3）公司下属广东东北电力设计院获取乙级资质已经超过5年，随着公司电站总包业务的推进，公司将有望获得甲级资格，甲级资格的获得将开拓公司对外设计业务，成为新的利润增长点。 5、公司高端能源装备和清洁能源综合服务商的转型在2014年将进一步深化，未来内生发展和外延扩张有望双轮推动公司业绩持续快速成长。 从公司的产业布局来看，公司目前由单一的电站空冷系统供应逐步衍生到电站总包、光热发电、海水淡化以及压气站余热发电业务（正在推动收购的新疆西拓），这些业务的市场空间都是电站空冷的数倍甚至数十倍，且都处于行业爆发前期，将成为未来几年不断推动公司业绩快速放量增长的新的增长点。同时我们估算公司后续将依托现有的业务平台通过内生发展和外延式扩张不断推动公司产业布局的完善，逐步形成以技术和市场为基础，以能源为纽带的高端能源装备供应商和清洁能源综合服务商的战略布局。 结论： 东兴证券事件点评 首航节能（002665）：签订22亿以上总包大单，支撑公司2014年业绩翻番增长 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES电站总包业务能这么快获得突破是大大超过我们预期的事情，同时也进一步验证了我们去年对于公司收购广东东北电力设计工程公司对公司后续业务战略布局具备“点睛之笔”的判断。由于公司具备良好的电站客户关系和优异的电站空冷设备供货经验，这将支撑公司后续电站总包业务的持续放量，我们估算如果公司今年能继续再获得一个电站总包业务，将支撑公司今年的新增订单达到70亿左右，是公司2013年新增订单的近4倍，有望支撑公司2014、2015年业绩持续翻倍增长。而公司高端能源装备和清洁能源综合服务商的业务平台及战略布局将支撑公司业绩长期持续快速增长。综合估算公司2014-2015年EPS分别为1.33、2.00（摊薄）元，对应的PE分别为20.1倍、13.4倍。继续给予公司“强烈推荐”评级，对应的目标价50-60元。 P4 东兴证券事件点评 首航节能（002665）：签订22亿以上总包大单，支撑公司2014年业绩翻番增长 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司盈利预测表 资产负债表（百万元） 2012 2013E 2014E 2015E 利润表（百万元） 2012 2013E 2014E 2015E 现金及现金等价物 741 972 851 715 营业收入 1193 976 2322 3950 应收款项 856 615 1260 2164 营业成本 857 693 1687 2831 存货净额 270 222 683 1101 营业税金及附加 10 4 9 20 其他流动资产 88 98 232 395 销售费用 27 21 42 87 流动资产合计 1954 1906 3026 4375 管理费用 82 60 141 246 固定资产 242 341 557 653 财务费用 (13) (4) 2 9 无形资产及其他 52 51 49 48 投资收益 0 0 0 0 投资性房地产 51 51 51 51 资产减值及公允价值变动 (36) (45) (50) (55) 长期股权投资 0 0 0 0 其他收入 0 0 0 0 资产总计 2300 2348 3683 5127 营业利润 195 156 391 701 短期借款及交易性金融负债 0 0 200 200 营业外净收支 12 25 25 25 应付款项 362 240 455 734 利润总额 207 181 416 726 其他流动负债 249 264 829 1378 所得税费用 32 27 62 109 流动负债合计 610 504 1485 2312 少数股东损益 (1) (0) (1) (2) 长期借款及应付债券 0 0 0 0 归属于母公司净利润 176 154 355 619 其他长期负债 0 0 0 0 长期负债合计 0 0 0 0 现金流量表（百万元） 2012 2013E 2014E 2015E 负债合计 610 504 1485 2312 净利润 176 154 355 619 少数股东权益 36 36 35 33 资产减值准备 15 (36) 0 0 股东权益 1654 1808 2163 2782 折旧摊销 17 25 36 50 负债和股东权益总计 2300 2348 3683 5127 公允价值变动损失 36 45 50 55 财务费用 (13) (4) 2 9 关键财务与估值指标 2012 2013E 2014E 2015E 营运资本变动 (415) 138 (460) (658) 每股收益 1.32 0.58 1.33 2.00 其它 (16) 36 (1) (2) 每股红利 0.00 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流 (185) 361 (21) 64 每股净资产 12.40 6.78 8.11 8.99 资本开支 (62) (130) (300) (200) ROIC 17% 12% 25% 32% 其它投资现金流 0 0 0 0 ROE 11% 9% 16% 22% 投资活动现金流 (62) (130) (300) (2