森源签订1。6亿总包大单，加速推进大电气战略

HeaderTable_User 5017298 5017410 5017400 HeaderTable_Stock 002358 买入 investRatingChange.same HeaderTable_Excel HeaderTable_Statem entCom pany 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 动态跟踪 【公司·证券研究报告】 Table_Excel1 公司主要财务信息 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 营业收入（百万元） 710 990 1,376 1,852 2,365 同比增长 45.2% 39.5% 38.9% 34.6% 27.7% 营业利润（百万元） 136 217 331 471 622 同比增长 70.6% 59.4% 52.7% 42.4% 31.9% 归属母公司净利润（百万元） 131 192 288 419 556.51 同比增长 84.7% 47.2% 49.7% 45.5% 32.9% 每股收益（元） 0.76 0.56 0.72 1.05 1.40 毛利率 33.1% 36.1% 37.0% 37.2% 37.2% 净利率 18.4% 19.4% 20.9% 22.6% 23.5% 净资产收益率 14.1% 18.2% 17.7% 18.3% 20.9% 市盈率（倍） 28.3 38.4 29.7 20.4 15.4 市净率（倍） 3.8 6.5 4.0 3.5 3.0 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， Tabl e_Title 森源签订1.6亿总包大单，加速推进大电气战略 Table_Summary 投资要点  签订1.64亿元供配电总包合同，属于商业模式创新。2013年12月31日，森源电气（乙方）与中铁北部湾工程建设公司（甲方）签订了《信阳高铁站前广场人防工程供配电合同》，合同总价为1.64亿元人民币，包括整个项目所需电气设备、制造、安装调试及交付业主（主要有高低压开关成套设备、SAPF、TWLB等电能质量治理产品及新能源分布式发电系统等）。本合同没有预付款，20个工作日内按工作量70%支付进度款，全部工程完工并经甲方初步验收合格。这是公司第一次以电气工程总承包的方式签下的大合同，合同条件较好，也是商业模式创新的一次尝试，符合公司大电气的发展战略。  合同额占2012年收入的16.6%，显著增厚2014年业绩。公司前三季度新签订单11.86亿元，同比增长37%，2012年新签订单12.55亿元，按照30%的订单增长，可以测算出2013年单一设备新签订单超过16亿元，此次总包合同1.64亿元，推测出2013年新签订单增长4-50%，为2014年业绩再次高增长打下坚实的基础。1.64亿总包合同中，包括高低压开关成套设备、SAPF、TWLB等电能质量治理装置、新能源分布式发电系统等，且包含一定的施工费用，预计毛利率较高，费用率较低，预计净利润率约为20%。按照人防工程的一半的建设工期为1-1.5年，开工日期暂定为2月15日，预计绝大部分收入确认在2014年，将对2014年的业绩增厚近10%。  发展战略开始由单一设备制造商开始提升为电气工程总承包商，第一单或仅仅是开始。公司上市之初主要是中低压成套设备制造，同时储备了电能质量治理设备技术等，上市近4年来，公司专注于打造中低压成套设备和电能质量治理供应商，建设成了全国自动化水平最高的、装备能力最强的生产线，打造了完整的营销队伍，2009-2012年复合年均收入增速35%、复合年均利润增速近50%，2013年依然保持30%以上的增长，中低压开关柜已是全国最大，APF等电能质量治理装置销售预计超过1.5亿，也已是全国最大。集团公司进一步支持上市公司，将新能源分布式发电系统注入上市公司，进一步丰富上市公司的产品，同时，公司确立“大电气、大品牌”的战略，创新销售模式，采用电气工程总承包商，第一单很快落定，我们认为这只是一个开始，也是公司产品丰富和竞争力增强后的必然选择，也符合电气设备制造企业发展的方向，公司开始进入规模化发展的新阶段。 财务与估值  我们预计公司2013-2015 年每股收益分别为0.72、1.05、1.40元， 参考可比公司估值，公司未来几年的复合增长率、战略转型做总包，给予2014年26倍PE，对应目标价27.30元，维持公司买入评级。 风险提示  宏观经济增长放缓、毛利率下滑。 Table_BaseInfo 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2013年12月31日） 21.50元 目标价格 27.30元 52周最高价/最低价 21.50/11.83元 总股本/流通A股（万股） 39,780/14,807 A股市值（百万元） 8,553 国家/地区 中国 行业 电力设备及新能源 报告发布日期 2014年01月02日 Tab le_Ch angeR ate 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现（%） 9.4 11.5 50.1 77.1 相对表现（%） 7.5 15.9 53.4 84.8 沪深300（%）（%） 1.8 -4.5 -3.3 -7.7 Tabl e_Wi nd 资料来源：WIND、东方证券研究所 Table_Author 证券分析师 曾朵红 021-63325888*6089 zengduohong@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511080001 方重寅 021-63325888*7500 fangcy@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860513080004 Table_Contacter 联系人 杨卓成 021-63325888*7511 yangzhuocheng@orientsec.com.cn Table_Report 相关报告 现金收购新能源公司,打造大森源品牌 2013-12-12 三季报基本符合预期，稳定增长可期 2013-10-24 中报符合预期，现金流明显改善 2013-08-29 -31%0%31%62%93%13/0113/0213/0313/0413/0513/0613/0713/0813/0913/1013/1113/12森源电气沪深300森源电气 002358.SZ 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 森源电气动态跟踪 —— 森源签订1.6亿总包大单，加速推进大电气战略 2 表 1：可比公司估值表 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2013/12/31 2012A 2013E 2014E 2015E 2012A 2013E 2014E 2015E CAGR 鑫龙电器 2298 7.88 0.23 0.32 0.45 0.63 34.2 24.8 17.4 12.5 40.0% 东源电器 002074 6.23 0.15 0.30 0.38 0.38 42.7 20.8 16.4 16.4 37.6% 北京科锐 002350 10.05 0.37 0.36 0.51 0.66 27.4 28.3 19.7 15.2 21.8% 中能电气 300062 10.33 0.27 0.31 0.38 0.44 38.0 33.3 27.2 23.5 17.4% 许继电气 400 30.26 0.68 1.13 1.55 1.96 44.8 26.8 19.5 15.4 42.8% 积成电子 2339 9.46 0.27 0.36 0.47 0.58 34.9 25.9 20.2 16.4 28.7% 最大值 44.8 33.3 27.2 23.5 42.8% 最小值 27.4 20.8 16.4 12.5 17.4% 平均数 37.0 26.6 20.1 16.5 31.4% 调整后平均 37.5 26.5 19.2 15.8 32.0% 森源电气 2358 21.5 0.48 0.72 1.05 1.40 44.5 29.7 20.4 15.4 42.5% 资料来源：WIND、东方证券研究所 盈利预测 我们对公司2013-2015年盈利预测做如下假设： 1) 收入的大幅增长主要来自于APF和TWLB新产品放量，公司有完全协同的销售渠道，预计今后几年都能保持高增长。 2) TWLB作为国内唯一无功补偿和电能治理相结合产品开始放量，而且产品毛利率较好，提升电能质量治理业务整体毛利率。 3) 传统的开关柜和断路器均保持2-30%的一个增速，主要是考虑中西部正处于固定资产投资增长期，公司行业布点合理，且国产品牌效应显现，增长略微超出我们先前的预期，考虑的是传统开关行业已经充分竞争，毛利率由于大宗商品价格下降，公司生产成本降低，而有所上升。 4) 公司13-15年销售费用率为4.66%、4.41%和4.21%，管理费用率为5.26%、5.01%和4.81%。费用率的小幅下降主要考虑到销售收入的增长对管理费用和销售费用有一定的摊薄影响 5) 公司13-15年的所得税率维持14.74%。 Tabl e_Exc el3 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 森源电气动态跟踪 —— 森源签订1.6亿总包大单，加速推进大电气战略 3 收入分类预测表 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 高压成套设备 销售收入（百万元） 403.8 623.4 748.1 935.1 1,122.2 增长率 25.1% 54.4% 20.0% 25.0% 20.0% 毛利率 32.1% 36.1% 38.0% 38.0% 38.0% 低压成套设备 销售收入（百万元） 119.3 108.2 140.7 182.9 228.6 增长率 83.1% -9.3% 30.0% 30.0% 25.0% 毛利率 28.0% 30.1% 33.5% 33.5% 33.5% 高压元件 销售收入（百万元） 54.0 104.4 104.4 140.9 183.2 增长率 22.8% 93.3% 0.0% 35.0% 30.0% 毛利率 28.5% 33.0% 27.5% 28.0% 28.5% 电能质量治理装置及其他 销售收入（百万元） 133.0 153.0 214.2 289.2 376.0 增长率 133.3% 15.0% 40.0% 35.0% 30.0% 毛利率 42.7% 42.1% 41.5% 42.5% 42.5% 新能源 销售收入（百万元） 0.0 0.0 168.5 303.4 455.0 增长率 80.0% 50.0% 毛利率 36.0% 36.0% 36.0% 合计 710.2 990.5 1,376.0 1,851.5 2,365.0 增长率 45.2% 39.5% 38.9% 34.6% 27.7% 综合毛利率 33.1% 36