股权激励方案出炉，业绩目标略低预期

请务必阅读正文之后的重要声明部分 九阳股份(002242.SZ) 股权激励方案出炉，业绩目标略低预期 评级： 前次： 买入 目标价（元）：18.5-20.6 分析师食品饮料团队成员王颖华黄文婧 021-20315138S0740513120001魏晓康021-20315162021-20315161wyh@r.qlzq.com.cnhuangwj@ r.qlzq.com.cn2014年6月6日weixk@ r.qlzq.com.cn基本状况 总股本(百万股) 760.95 流通股本(百万股) 760.95 市价(元) 11.58 市值(百万元) 8811.80 流通市值(百万元) 8811.80 股价与行业-市场走势对比 业绩预测 指标2011A2012A2013A 2014E2015E营业收入（百万元）5,199 4,941.8 5,328.1 5,807.9 6,419.0营业收入增速-2.75%-4.95% 7.82% 9.00% 10.52%净利润增长率-15.16%-9.19% 3.18% 23.01% 20.63%摊薄每股收益（元）0.66 0.60 0.62 0.76 0.92 前次预测每收益（元） 0.791.03市 预测每收益（元） 0.710.83偏差率（本次-市场/市场） 市盈率（倍）11.82 11.67 16.01 14.91 12.36 PEG—— 5.04 0.65 0.60 每股净资产（元）3.28 3.75 3.87 4.02 4.20 每股现金流量0.54 0.40 0.32 1.14 0.98 净资产收益率20.06% 15.95% 15.95% 18.88% 21.79%市净率2.37 1.86 2.55 2.82 2.69 总股本（百万股）760.95 760.95 760.95 760.95 760.95 备注：市场预测取万得一致预期 投资要点  股权激励方案出炉：九阳股份以定向发行新股的方式向激励对象授予729万股限制性股票，授予数量占股本总额76,095万股的0.96%；  方案为半价激励：公司授予激励对象每一股限制性股票的价格为4.42元；  激励对象主要为市场、销售、事业部的业务骨干：本次激励对象主要为公司部分董事、高级管理人员以及核心经营骨干共119人，除了总监级以上中高层管理人员外，公司核心的销售、市场、事业部经理级骨干员工也是此次激励的主要对象。  激励方案中业绩考核条件收入增速符合预期，利润增速低于预期。公司业绩考核条件：以2013年度为基准，收入增速，连续三年不低于10%，扣非后净利增速2014-2016年分别为：6%、7%、8%。  我们认为，公司股权激励方案的落地，显示了其高管对于公司传统业务触底反转的确认。由于公司传统业务发展稳健，新业务也无需大额的资本开支和市场投入，公司利润增速实现超过收入增速的增长，将是大概率事件。  我们在和公司沟通中了解到：公司3-5月份的销售收入增速已经恢复正增长，电商依然保持一季度的高增速（一季度增速100%，占比收入达24%），但线上对线下生意的替代仍然存在。新产品one cup仍在调整，从各事业部业务骨干抽调人手重新组建了新团队，并着手对定价、渠道、推广方式等重新梳理。 我们预测：2014-2015年EPS为0.76、0.92元，同比增长23%、21%；考虑传统业务回升和新品巨大市场机会，给予2015年16-18倍PE目标价18.5-20.6元，维持“买入”评级。 白色家电 证券研究报告点评报告 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 -公司点评 图表1：九阳股份业务预测 2011-12-312012-12-312013-12-312014E2015E2016E亿元主营业务收入51. 8349. 2753. 1958. 4664. 5771. 50YOY-2. 7%-4. 9%8. 0%9. 9%10. 5%10. 7%主营业务成本33. 5832. 0834. 9438. 1441. 9746. 44综合毛利率35. 2%34. 9%34. 3%34. 8%35. 0%35. 1%食品加工机系列收入33. 9327. 7829. 3032. 25035. 25538. 131YOY-16. 1%-18. 1%5. 5%10. 1%9. 3%8. 2%豆浆机22. 2821. 8822. 9724. 1225. 32YOY-2%5%5%5%其他料理机5. 507. 439. 2811. 1412. 81YOY35%25%20%15%成本20. 2616. 7717. 7319. 3521. 0922. 85毛利率40. 3%39. 6%39. 5%40%40%40%营养煲系列收入9. 4011. 4013. 5514. 2314. 9415. 39YOY45. 5%21. 3%18. 9%5%5%3%成本7. 058. 219. 8210. 3110. 8311. 15毛利率25. 0%28. 0%27. 5%27. 5%27. 5%27. 5%电磁炉系列收入7. 628. 227. 687. 687. 687. 83YOY30. 5%7. 9%-6. 6%0%0%2%成本5. 685. 735. 505. 485. 475. 56毛利率25. 5%30. 3%28. 4%28. 6%28. 8%29. 0%豆料收入0. 430. 490. 51960. 751. 091. 42YOY2. 4%14. 0%6. 0%45%30%30%成本0. 300. 370. 390. 540. 750. 94毛利率30. 2%24. 5%25. 3%28%31%34%西式小家电系列收入0. 281. 182. 073. 314. 977. 45YOY321. 4%75. 4%60%50%50%成本0. 190. 821. 452. 313. 465. 18毛利率32. 1%30. 5%30. 0%30. 2%30. 4%30. 6%其他(one cup 设备)收入0. 160. 200. 070. 240. 641. 28YOY14. 3%25. 0%-63. 9%118. 2%786. 4%433. 3%成本0. 110. 180. 050. 130. 370. 77毛利率31. 3%10. 0%27. 7%45. 00%42. 00%40. 00%来源：齐鲁证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 -公司点评 图表2：九阳股份财务报表 损益表（人民币亿元） 资产负债表（人民币亿元）2011201220132014E2015E2016E2011201220132014E2015E2016E销货净收入524953586471货币资金0008912 增长率-2.75%-5.0%7.8%9.0%10.5%10.8%应收款项7914111416销货成本-33-32-34-38-41-46存货674678%收入63. 5%63. 7%64. 5%64. 7%64. 6%64. 6%其他流动资产014444毛利191819202325流动资产合计141722293439%收入36. 5%36. 3%35. 5%35. 3%35. 4%35. 4%%总资产57. 8%60. 3%62. 0%67. 5%69. 5%71. 4%销售及行政费用-12-11-12-11-12-12长期投资001111%收入22. 7%22. 6%21. 9%19. 7%18. 5%17. 3%固定资产679101112EBITDA7. 26. 77. 29. 110. 912. 9无形资产333333%收入13. 8%13. 6%13. 6%15. 6%17. 0%18. 1%非流动资产合计101113141516折旧与摊销-1-1-1000%总资产42. 2%39. 7%38. 0%32. 5%30. 5%28. 6%%收入1. 1%1. 2%1. 1%0. 8%0. 7%0. 7%资产总计232835434854EBIT6. 66. 16. 68. 610. 412. 4短期借款000000%收入12. 7%12. 4%12. 4%14. 8%16. 2%17. 4%应付款项131112141516利息费用000000其他流动负债022689投资收益000000流动负债131314202325税前经营收益76791113长期贷款000000%收入13. 6%13. 1%13. 3%14. 8%16. 5%17. 7%其他长期负债000000其他非经营收益000000负债131314202325税前利润77791113普通股股东权益252929313234%收入13. 7%13. 2%13. 1%14. 8%16. 5%17. 7%少数股东权益111346所得税-2-1-1-2-2-3负债股东权益合计394345535965 所得税率22. 4%21. 1%18. 1%20. 0%20. 0%20. 0%少数股东损益111112比率分析归属于普通股股东净利润5. 04. 64. 75. 87. 08. 22011201220132014E2015E2016E 净利率9. 6%9. 2%8. 8%9. 9%10. 9%11. 5%每股指标每股收益(元)0. 6590. 5980. 6170. 7590. 9161. 075现金流量表（人民币亿元）每股净资产(元)3. 2833. 7523. 8694. 0214. 2044. 4192011201220132014E2015E2016E每股经营现金净流(元)0. 5420. 3970. 3231. 1400. 9771. 261净利润6567810每股股利(元)0. 5000. 8300. 5000. 6070. 7330. 860少数股东损益000112回报率非现金支出111000净资产收益率20. 06%15. 95%15. 95%18. 88%21. 79%24. 33%非经营收益000000总资产收益率12. 96%10. 68%10. 36%10. 87%11. 84%12. 60%营运资金变动-2-3-41-1-1投入资本收益率20. 10%16. 58%18. 11%27. 89%31. 98%36. 89%经营活动现金净流43210911增长率主营业务收入增长率-2. 75%-4. 95%7. 82%9. 00%10. 52%10. 78%资本开支122111EBIT增长率-14. 83%-7. 22%8. 09%29. 87%21. 15%18. 87%投资002000净利润增长率-15. 16%-9. 19%3. 18%23. 01%20. 63%17. 40%其他00-2000总资产增长率-10. 75%10. 19%6. 38%22. 50%13. 45%12. 57%投资活动现金净流-2-2-2-1-1-1资产管理能力应收账款周转天数2. 75. 57. 85. 36. 26. 4股权募资000000存货周转天数54. 773. 554. 660. 963. 059. 5债权募