清库存消极影响消除，海外金标业务逐渐恢复

请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(百万股) 513 流通股本(百万股) 429 市价(元) 16.46 市值(百万元) 8,437 流通市值(百万元) 7,068 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 [Table_Title] 评级：增持(维持) 市场价格：16.46 目标价格：17.87 分析师：江琦 执业证书编号：S0740517010002 电话：021-20315150 Email：jiangqi@r.qlzq.com.cn 联系人：谢木青 电话： Email：xiemq@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 1 科华生物（002022.SZ）：贵州政府采购生化仪中标，有望拉动试剂增长 2 科华生物（002022.SZ）：业绩低于预期，消化渠道库存影响短期利润 3 科华生物（002022.SZ）：血筛持续放量，业绩现向上拐点 备注： [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 1155.78 1396.67 1604.46 1848.81 2149.72 增长率yoy% -5.10% 20.84% 14.88% 15.23% 16.28% 净利润 210.62 232.40 259.24 311.98 374.36 增长率yoy% -27.86% 10.34% 11.55% 20.34% 20.00% 每股收益（元） 0.41 0.45 0.51 0.61 0.73 每股现金流量 0.44 0.55 0.39 0.45 0.63 净资产收益率 12.58% 12.60% 12.74% 13.29% 13.76% P/E 40.84 37.01 33.18 27.57 22.98 PEG — 3.58 2.87 1.36 1.15 P/B 5.14 4.66 4.23 3.66 3.16 投资要点  事件：公司发布2017年中报，实现营业收入7.51亿元，同比增长8.83%，归母净利润1.26亿元，同比下降8.54%，扣非净利润1.20亿元，同比下降5.70%；同时预告2017年1-9月归母净利润增速在-20-10%。  清渠道库存消极影响基本消除，产品结构变化导致盈利能力微幅下降。2017年二季度公司实现营业收入3.89亿元，同比增长11.77%，环比增长7.73%，归母净利润8253万元，同比增长0.39%，环比上升88.60%，一季度消化渠道库存带来的消极因素二季度基本消除。从盈利能力上看，三项费用率整体基本平稳，管理费用率为7.68%，较去年同期下降0.61pp，主要原因是公司调整研发计划，研发支出占营收比重从2016年的5.03%下降到4.70%，财务费用率为-0.47%，较去年同期提高0.48pp，主要汇兑损失增加造成；综合毛利率40.0%，较2016年底下降1.7pp，主要原因在于上半年低毛利率的代理产品增速超过自产产品，拉低整体毛利率水平。  生化、酶免试剂有望保持快速增长。2017年上半年，公司自产试剂中，生化试剂销售收入同比增长18%，酶免试剂销售收入同比增长17%，核算血筛试剂销售收入同比增长11%。生化业务中，公司于2017年8月在贵州省生化仪招标中中标，中标总金额为2567万元，为公司自产生化试剂的长期增长奠定基础；酶免业务中，公司金标试剂盒通过了世卫组织审批，在2017年二季度已经实现销售，出口业务正在恢复，酶免业务有望实现恢复性增长。  自产+外延+代理补充化学发光产品线，有助于集采打包等新业务模式探索。公司化学发光系统包括自产化学发光、海外TGS发光系统，以及2016年9月获得的沃芬子公司Biokit旗下Bio-Flash台式全自动化学发光系统，自产发光和Bio-Flash系列产品目前均已实现销售，未来有望持续放量；同时公司已成立了集采打包业务专业团队，在2016年度取得河南通许县人民医院集采业务的基础上，公司再次在江苏省获得集采打包业务突破，未来有望进一步带动自有产品的销售。  盈利预测与估值：我们预计2017-2019年公司收入16.04、18.49、21.50亿元，YOY为14.88%、15.23%、16.28%，归属母公司净利润2.59、3.12、3.74亿元，YOY为11.55%、20.34%、20.00%，对应EPS为0.51、0.61、0.73元，公司目前股价对应2017年33倍PE，考虑到公司老牌IVD龙头的品牌渠道优势有助于公司新产品推广放量，我们给予2017年35倍PE，目标价17.87元，维持“增持”评级。  风险提示：海外产品引进不达预期风险，化学发光产品推广不达预期风险。 (30%)(21%)(12%)(3%)6%15%8/26/1610/26/1612/26/162/26/174/26/176/26/17科华生物 沪深300 [Table_Industry] 证券研究报告/公司点评 2017年08月26日 科华生物(002022)/医疗器械 清库存消极影响消除，海外金标业务逐渐恢复 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 基础财务数据解读  2017年上半年公司实现营业收入7.51亿元，同比增长8.83%，归母净利润1.26亿元，同比下降8.54%，扣非净利润1.20亿元，同比下降5.70%，较一季度有了明显改善，清库存带来的消极影响逐渐缓解。  分业务板块来看，公司于2017年中报调整业务拆分口径，实现自产产品收入3.77亿元，同比增长8%，代理产品收入3.67亿元，同比增长10.14%，恢复到原来口径，预计实现试剂业务收入增速8%左右，仪器业务收入增速11%左右。 图表1：科华生物主要财务指标变化（百万元） 来源：公司年报，中泰证券研究所 图表2：科华生物营业收入变化情况 图表3：科华生物归母净利润变化情况 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所  2017年上半年公司销售费用率为12.78%，较去年同期提高0.22pp，基本保持稳定；管理费用率为7.68%，较去年同期下降0.61pp，主要原因是公司调整研发计划，更加侧重于化学发光、高端生化以及核酸项目，研发支出3531万元，占自产产品收入的9.37%，占营业总收入4.70%；财务费用率为-0.47%，较去年同期提高0.48pp，主要由于预付美元货款因汇率变动而增加的汇兑损失。 营业收入营业成本营业费用管理费用财务费用所得税归属母公司净利2016H1690.13402.0486.6957.24-6.5719.13138.082017H1751.03450.4695.9957.71-3.5625.38126.29同比增速8.8%12.0%10.7%0.8%45.8%32.7%-8.5%-20%-10%0%10%20%30%40%50%-104902016H12017H1同比增速-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%02004006008001,0001,2001,4001,600营业收入（单位：百万元）YOY-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%050100150200250300350归母净利润（单位：百万元）YOY 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表4：科华生物三项费用率变化情况 图表5：科华生物研发支出情况 来源：wind，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所  代理业务占比提高带来毛利率下降1.7pp。2017年上半年公司综合毛利率40.0%，较2016年底下降1.7pp，主要原因在于上半年低毛利率的代理产品增速超过自产产品，拉低整体毛利率水平，自产生化、酶免等业务毛利率保持平稳。 图表6：科华生物综合毛利率水平逐渐下降 来源：公司公告，中泰证券研究所  分季度来看：2017年二季度公司实现营业收入3.89亿元，同比增长11.77%，归母净利润8253万元，同比增长0.39%，较一季度相比，收入环比上升7.73%，归母净利润环比上升88.60%，主要原因在于一季度消化渠道库存带来收入利润的整体下降，二季度各产品线销售逐渐恢复所致。 -5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%销售费用率管理费用率财务费用率0%1%2%3%4%5%6%01020304050607080研发费用（百万元)占营业收入的比重0%10%20%30%40%50%60%70% 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评 图表7：科华生物分季度财务数据（百万元） 来源：wind，中泰证券研究所 图表8：科华生物分季度营业收入变化 图表9：科华生物分季度归母净利润变化 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 传统生化酶免有望持续快速增长，积极探索集采打包业务模式 生化、酶免业务有望保持快速增长，分子业务平稳增长  2017年上半年，公司自产试剂中，卓越生化试剂销售收入同比增长18%，酶免试剂销售收入同比增长17%，核算血筛试剂销售收入同比增长11%。  生化产品恢复销售，贵州大标有望带来持续性的快速增长。公司生化业务一季度受渠道消化库存影响，二季度逐渐恢复，同时配合自产生化仪实现快速增长。与此同时，公司于2017年8月在贵州省乡镇卫生院远程医疗全覆盖设备采购项目（全自动生化分析仪）招标中中标，中标总金额为2567万元，将为公司在贵州省医疗服务市场占据重要市场份额，为公司自产生化试剂的长期增长奠定基础。  海外金标业务开始恢复。公司人类免疫缺陷病毒抗体检测试剂盒（胶体金法）V2通过了世卫组织体外诊断产品的审批，在2017年二季度已经实现销售，出口业务正在恢复，由于目前仍处于各区域招标阶段，上半年业绩体现并不明显，目前海外业务主要是TGS在欧洲的销售并表，随着下半年海外招投标进度加快，全年有望实现恢复性增长。 2015-3Q2015-4Q2016-1Q2016-2Q2016-3Q2016-4Q2017-1Q2017-2Q营业收入292.08284.04341.65348.48350.10356.44361.54389.49营收同比增长-8.82%-3.97%14.25%24.18%19.86%25.49%5.82%11.77%营收环比增长#REF!-2.75%20.28%2.00%0.46%1.81%1.43%7.73%营业成本155.34171.41214.44187.59194.09218.04240.35210.11营业费用38.4558.9346.3140.3853.4578.2146.3449.65管理费用21.8136.1823.9833.2630.3823.8928.1829.53财务费用-5.18-4.92-1.48-5.09-2.35-7.68-2.26-1.30营业利润79.9020.6160.4186.2273.7135.8048.7695.10利润总额82.1424.3964.4591.9776.0139.8752.8198.58所得税9.0251.9127.2358.9054.3212.029.1916.19归母净利润64.6720.9555.8782.2066.1128.2243.7682.53-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0501001502002503003504004502015-1Q2015-2Q2015-3Q2015-4Q2016-1Q2016-2Q2016-3Q2016-4Q2017-1Q2017-2Q营业收入（单位：百万元）YOY-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%01020304050607080902015-1Q2015-2Q201