直营增长稳健、自有品牌发力，数字化加盟稳中求进

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 季报点评 2023年10月29日 博士眼镜（300622.SZ） 直营增长稳健、自有品牌发力，数字化加盟稳中求进 公司发布2023年第三季度报告：2023Q1-3公司实现收入9.05亿元（同比+23.9%），归母净利润0.98亿元（同比+101.2%），扣非净利润0.94亿元（同比+129.2%）；其中Q3公司实现收入3.07亿元（同比+11.9%），归母净利润0.31亿元（同比+9.6%），扣非净利润0.31亿元（同比+21.3%）。Q3开学旺季、经营稳健，直营坪效稳步提升；加盟前期铺垫逐步完善，单店模型逐步打磨、后续有望加速转化。 流量结构多元，自有品牌及功能产品高增，预计直营坪效稳步提升。线下方面，Q3开学旺季催化配镜需求，此外抖音本地生活持续引流，然而受平台流量扶持政策及竞争环境影响到店业务贡献趋于稳健，Q3转化核销收入1476万元；线上方面，公司加强主流电商平台合作及强化线上会员体系建设，Q3线上GMV同比+27%至5108万元。此外，公司通过优化产品矩阵提升客单值及盈利水平，一方面积极培育高毛利自有品牌，Q1-3自有品牌镜片销量同比+63%，另一方面高单值的功能镜片增长稳健，Q3离焦镜片销量同比增长88%，暑期离焦镜片配镜量同比增长超70%。我们预计伴随公司强化线上+线下引流转化，且产品结构持续优化，直营门店坪效有望稳步提升。 数字化加盟稳步推进，期待单店模型跑通。2023年公司提出大力发展以地区服务商为基石的轻加盟思路，从供应链（代理全球100+知名品牌、具备高效运营中心及存货管理系统）、品牌（六大自有品牌具备影响力、渠道专业度高）、流量（抖音本地生活平台引流、中心化运营提高ROI）、资本（服务商入股获得资本增值）及信息化（收购汉高信息充分利用垂直ERP系统）五个维度赋能加盟商，有望提升市场份额的同时促进行业生态繁荣发展。Q3镜联易购平台注册用户数新增1299家至8749家、加盟用户数新增243家至507家，加盟转化率有所提升。目前公司不断完善镜联易购平台产品品牌矩阵、通过数字化工具提升加盟流程效率、打磨加盟单店模型，我们预计注册规模及转化率有望进一步提升。 自有品牌带动毛利率提升，盈利能力稳健。2023Q3公司毛利率为60.8%（同比+2.7pct），自有品牌发展带动毛利率上行；Q3销售/管理/研发费用率分别为39.8%/7.0%/0.6%（分别同比+0.8pct/-0.5pct/+0.6pct），归母净利率为10.1%（同比-0.2pct），盈利能力保持稳健。 旺季备货增加，经营现金流稳定增长。2023Q1-3公司经营活动现金流为2.50亿元（同比+0.97亿元），销售收款增加带动现金流增长。截至Q3末公司存货周转天数为139天（同比-15天）、应收账款周转天数16天（同比-3天）、应付账款周转天数51天（同比-9天），营运效率整体稳定，应付账款增加主要系旺季备货增加影响。 盈利预测与投资评级：公司直营稳健扩张，线上+线下融合发展、产品结构优化，坪效稳步提升；数字化加盟稳步推进，前期铺垫逐步完善，后续转化有望加速。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为1.3亿元/1.8亿元/2.4亿元，对应PE 分别为26X/19X/14X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观环境波动风险；直营坪效提升不及预期；加盟拓展不及预期。 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 887 962 1,173 1,474 1,851 增长率yoy（%） 35.2 8.4 21.9 25.7 25.5 归母净利润（百万元） 95 75 129 176 243 增长率yoy（%） 37.0 -20.7 72.2 35.7 38.1 EPS最新摊薄（元/股） 0.55 0.43 0.75 1.01 1.40 净资产收益率（%） 14.2 10.7 16.7 19.7 22.8 P/E（倍） 35.9 45.3 26.30 19.38 14.03 P/B（倍） 5.2 5.0 4.5 3.9 3.2 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2023年10月27日收盘价 买入（维持） 股票信息 行业 专业连锁 前次评级 买入 10月27日收盘价(元) 19.65 总市值(百万元) 3,415.83 总股本(百万股) 173.83 其中自由流通股(%) 66.22 30日日均成交量(百万股) 1.53 股价走势 作者 分析师 姜文镪 执业证书编号：S0680523040001 邮箱：jiangwenqiang1@gszq.com 研究助理 张彤 执业证书编号：S0680122070001 邮箱：zhangtong1@gszq.com 相关研究 1、《博士眼镜（300622.SZ）：直营坪效稳健增长、盈利优化，数字化加盟稳步推进》2023-08-29 2、《博士眼镜（300622.SZ）：直营复苏超预期，轻加盟扬帆起航》2023-04-27 3、《博士眼镜（300622.SZ）：直营稳健成长，加盟扬帆起航、行业整合加速》2023-04-19 -16%0%16%32%2022-102023-022023-062023-10博士眼镜沪深300 2023年10月29日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 543 585 635 792 966 营业收入 887 962 1173 1474 1851 现金 265 226 203 255 320 营业成本 311 367 441 562 703 应收票据及应收账款 46 49 67 78 104 营业税金及附加 3 3 2 3 3 其他应收款 47 49 68 79 106 营业费用 377 413 469 575 703 预付账款 28 38 43 59 69 管理费用 79 88 97 111 130 存货 133 162 192 259 305 研发费用 0 0 0 0 0 其他流动资产 22 61 61 61 61 财务费用 8 10 14 20 25 非流动资产 445 391 378 363 367 资产减值损失 -1 -4 -2 -3 -4 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 7 8 7 8 8 固定资产 28 29 36 44 52 公允价值变动收益 0 -1 0 0 -1 无形资产 9 8 7 4 2 投资净收益 5 7 6 6 6 其他非流动资产 408 353 336 315 313 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 988 975 1013 1156 1333 营业利润 121 91 164 220 305 流动负债 214 197 158 190 193 营业外收入 1 3 2 2 2 短期借款 0 0 27 48 15 营业外支出 1 1 1 1 1 应付票据及应付账款 43 44 61 73 94 利润总额 121 93 165 221 306 其他流动负债 171 153 70 70 83 所得税 27 19 36 47 66 非流动负债 108 86 86 86 86 净利润 95 74 128 174 240 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 -1 -1 -2 -3 其他非流动负债 108 86 86 86 86 归属母公司净利润 95 75 129 176 243 负债合计 322 283 244 276 279 EBITDA 149 124 187 247 310 少数股东权益 8 9 7 5 3 EPS（元） 0.55 0.43 0.75 1.01 1.40 股本 172 173 173 173 173 资本公积 222 247 247 247 247 主要财务比率 留存收益 281 269 300 333 383 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 658 684 761 874 1051 成长能力 负债和股东权益 988 975 1013 1156 1333 营业收入(%) 35.2 8.4 21.9 25.7 25.5 营业利润(%) 39.3 -24.5 80.2 34.3 38.5 归属于母公司净利润(%) 37.0 -20.7 72.2 35.7 38.1 获利能力 毛利率(%) 64.9 61.8 62.4 61.9 62.0 现金流量表（百万元） 净利率(%) 10.7 7.8 11.0 11.9 13.1 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%) 14.2 10.7 16.7 19.7 22.8 经营活动现金流 214 208 121 124 197 ROIC(%) 10.2 8.0 14.3 17.0 20.5 净利润 95 74 128 174 240 偿债能力 折旧摊销 36 38 28 30 11 资产负债率(%) 32.6 29.0 24.1 23.9 20.9 财务费用 8 10 14 20 25 净负债比率(%) -9.2 -7.4 -12.5 -14.5 -21.4 投资损失 -5 -7 -6 -6 -6 流动比率 2.5 3.0 4.0 4.2 5.0 营运资金变动 -58 -61 -44 -94 -73 速动比率 1.7 1.6 2.1 2.2 2.8 其他经营现金流 139 155 0 0 1 营运能力 投资活动现金流 -159 -49 -10 -11 -9 总资产周转率 1.0 1.0 1.2 1.4 1.5 资本支出 44 26 -13 -15 3 应收账款周转率 21.3 20.3 20.3 20.3 20.3 长期投资 -120 -30 0 0 0 应付账款周转率 6.6 8.4 8.4 8.4 8.4 其他投资现金流 -236 -52 -23 -25 -6 每股指标（元） 筹资活动现金流 -202 -203 -161 -82 -90 每股收益(最新摊薄) 0.55 0.43 0.75 1.01 1.40 短期借款 -20 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 1.24 1.20 0.70 0.72 1.14 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 3.80 3.95 4.39 5.05 6.07 普通股增加 1 1 0 0 0 估值比率 资本公积增加 23 26 0 0 0 P/E 35.9 45.3 26.3 19.4 14.0 其他筹资现金流 -206 -230 -161 -82 -90 P/B 5.2 5.0 4.5 3.9 3.2 现金净增加额 -148 -38 -50 31 98 EV/EBITDA 22.5 27.0 17.7 13.3 10.3 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2023年10月27日收盘价 2023年10月29日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中