收入下降与订货会同步；“精耕门店”下不良渠道关闭仍在持续

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_research] 公司点评●纺织服装行业 2014年4月17日 [table_main] 公司点评报告模板 收入下降与订货会同步；“精耕门店”下不良渠道关闭仍在持续 九牧王（601566.SH） 谨慎推荐 维持评级 核心观点：  公司发布年报和2014年一季报。（1）2013年收入25亿，同比下滑3.8%；营业利润6.7亿，同比下滑12.3%；净利润5.37亿，同比下滑19.6%，主要因为公司所得税优惠到期税率上调所致；EPS为0.93元。（2）Q4当季收入7.4亿，同比降9.5%；营业利润1.2亿，同比降46.9%；净利润1.12亿，同比降43.5%。（3）2014年Q1收入5.5亿，同比降22.1%；营业利润1.67亿元，同比降34.9%；归属于上市公司的净利润1.45亿，同比降24.3%。分红预案：每10股派发现金红利7元（含税）。  年报中指出，2014年度计划终端净减少50-100家，预计实现销售收入22亿元，同比降12%。成本和期间费用16亿元；据此测算，营业利润约6亿，同比降10%  公司同时公布了拟进行现金收购“浪肯”男装品牌的框架协议。“浪肯”男装品牌由贺博文、潘茹萍创建，是具有独特中国元素的高档男装品牌。交易结构是由两位股东出资1.2亿设立的“上海唐雅服饰有限公司”收购现有“浪肯”男装产品相关业务，再由公司出资收购此公司100%股权；公司先向两位股东支付800万元的履约保证金。我们根据第三方资料，估计浪肯年收入1亿上下、净利润2千多万，由于该品牌定位高端，对九牧王有一定协同效应，但对股价的影响还需要看浪肯的报表质量、收购倍数和付款方式等。  2013年精耕门店、关闭较多盈利能力差的加盟渠道。2013年电商渠道收入约1.25亿，同比增25%左右，收入占比达5.3%，。线下传统渠道收入23.6亿，同比下滑约3%，在公司“精耕门店”的战略指导下，2013年净关门店140家。其中直营净增84家，按照直营收入占比31%测算，直营同店零售高个位数增长；加盟渠道净关店224家。从产品看，男裤依然是公司的核心产品，收入占比46.7%。  13年毛利率下降1个百分点至56.8%。主要源于电商收入占比提升（电商毛利率与加盟渠道差不多，56%左右）以及终端折扣下降（直营渠道毛利率下滑约0.8个百分点至63.2%）。销售费用增4.2%至5.8亿，其中员工工资、商场费用、折旧费增速较快，管理费用降1.7%至1.83亿，主要来自于受股权激励费用冲回的影响。对于2014年Q1，毛利率保持稳定（56.4%），销售费用率和管理费用率回落到2012年的水平（28.5%）。  应收款规模持续下降体现出给予终端授信减少/终端存货压力的减少。13年应收账款和应收票据总计为4.4亿（较去年同期减0.44亿），因收入下滑的影响，周转天数增加了10余天至65天；存货6.3亿（较去年同期减0.25亿），公司控制做货规模的举措见成效，周转天数下降10余天至212天；13年经营性现金流净额5.59亿，与12年持平。2014年Q1经营性现金流净额为 分析师 马莉 ：（8610）6656 8489 ：mali_yj@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130511020012 特此鸣谢 杨岚：（8610）8357 4539 （yanglan@chinastock.com.cn） 执业证书编号：S0130112030156 花小伟：（8610）8357 4523 （huaxiaowei@chinastock.com.cn） 执业证书编号：S0130112090085 对本报告的编制提供信息 [table_marketdata 市场数据 2014.4.17 A股收盘价(元) 12.44 A股一年内最高价(元) 13.08 A股一年内最低价(元) 11.47 上证指数 2099 市净率 1.63 总股本（万股） 57846 实际流通A股(万股) 12464 限售A股(万股) 45383 流通A股市值(亿元) 15.50 注：*价格未复权 相对指数表现图 [table_stktr nd] 0.0050.00100.00150.00200.00250.00-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%成交金额九牧王上证指数沪深300 资料来源：WIND 中国银河证券研究部 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 [table_page1] 公司简评研究报告/纺织服装行业 1.8亿，较去年同期减少0.16亿：其中存货较年初增加0.2亿至5.8亿，与去年同期基本持平，应收款项较年初减少0.4亿至4亿。  投资建议：结合14年终端需求环境和公司给予的预期，我们预计2014年公司收入22亿，测算利润总额6.2亿，净利润4.7亿，同比降12.4%，EPS0.81元，对应PE15倍。九牧王当前总市值72亿、账上现金近30亿、近两年经营性现金净流量5亿+，因大股东高股权占比，分红率较高；考虑到公司谨慎的经营风格、最差的情况已经体现，2015年不排除恢复小幅正增长可能，在当前时点股价向下可能性不大、但上涨空间取决于市场氛围，维持对公司“谨慎推荐”的评级。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 [table_page1] 公司简评研究报告/纺织服装行业 表 1：九牧王（601566.SH）逐季业绩增速（百万元） 指标 12Q2 12Q3 12Q4 13Q1 13Q2 13Q3 13Q4 14Q1 营业收入 522.4 590.8 818.7 700.1 463.7 596.8 740.9 545.0 同比 24.90% 14.82% 5.10% 4.70% -11.23% 1.02% -9.50% -22.15% 营业成本 217.5 250.2 342.0 302.6 190.4 242.7 344.7 237.7 同比 19.35% 9.96% -3.38% 5.12% -12.44% -3.01% 0.77% -21.46% 销售费用 134.5 140.7 180.7 102.9 130.0 136.5 212.2 108.4 同比 27.64% 33.68% 3.62% 0.46% -3.34% -2.96% 17.46% 5.31% 管理费用 41.6 44.1 67.6 36.6 53.0 47.0 46.7 47.1 同比 -3.13% 34.80% 30.86% 10.16% 27.38% 6.68% -30.94% 28.78% EBIT 111.2 134.9 211.9 246.1 85.1 153.4 101.4 156.6 同比 33.74% -3.37% 23.13% 6.17% -23.48% 13.73% -52.16% -36.37% 财务费用 -38.0 -13.6 -14.7 -10.3 -47.4 -3.5 -18.9 -10.2 资产减值损失 10.8 16.3 12.0 4.7 7.4 15.2 36.7 2.6 营业利润 149.2 148.5 226.5 256.3 132.5 156.9 120.2 166.8 同比 76.30% 1.95% 23.55% 8.92% -11.19% 5.64% -46.93% -34.93% 加：营业外收入 3.4 7.8 3.7 1.1 0.5 11.0 11.2 16.9 减：营业外支出 0.3 1.2 3.9 0.2 4.9 0.1 1.4 0.1 利润总额 152.4 155.1 226.3 257.2 128.1 167.8 130.1 183.7 同比 73.29% 6.99% 23.44% 7.86% -15.90% 8.16% -42.52% -28.60% 减：所得税 22 22 29 66 28 33 18 39 净利润 130.0 133.1 197.4 190.9 99.6 135.2 111.6 144.6 同比 77.26% 5.66% 26.07% -8.22% -23.33% 1.59% -43.47% -24.25% 母公司所有者净利润 130.0 133.1 197.4 190.9 99.6 135.2 111.6 144.6 同比 77.26% 5.66% 26.07% -8.22% -23.33% 1.59% -43.47% -24.25% 完全摊薄EPS 0.00 0.23 0.00 0.33 0.00 0.24 0.00 0.25 盈利能力 毛利率 58.37% 57.65% 58.22% 56.77% 58.94% 59.34% 53.48% 56.39% 营业利润率 28.56% 25.14% 27.67% 36.61% 28.57% 26.29% 16.23% 30.60% 销售净利润率 24.88% 22.53% 24.11% 27.26% 21.49% 22.66% 15.06% 26.53% 所得税率 14.70% 14.19% 12.76% 25.80% 22.23% 19.40% 14.20% 21.28% 费用控制能力 销售费用率 25.75% 23.81% 22.06% 14.70% 28.04% 22.87% 28.64% 19.88% 管理费用率 7.97% 7.46% 8.26% 5.23% 11.43% 7.88% 6.30% 8.65% 资料来源：公司公告 中国银河证券研究部 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 [table_page1] 公司简评研究报告/纺织服装行业 表2：九牧王（601566.SH）财务报表预测 资产负债表 2010A 2011A 2012A 2013A 2014E 利润表（百万元） 2010A 2011A 2012A 2013A 2014E 货币资金 221 2560 2603 1606 2401 营业收入 1675 2257 2601 2502 2200 应收票据 77 169 229 246 0 营业成本 744 1001 1098 1080 968 应收账款 78 119 244 182 371 营业税金及附加 4 27 27 31 26 预付款项 138 265 28 41 43 销售费用 391 476 558 582 513 其他应收款 9 12 16 17 14 管理费用 105 155 187 183 161 存货 449 722 650 625 451 财务费用 0 -19 -70 -80 -112 其他流动资产 0 159 216 1284 1284 资产减值损失 11 21 46 64 40 长期股权投资 0 0 0 0 0 投资收益 0 2 5 24 0 固定资产 299 402 556 837 642 营业利润 420 598 760 666 605 在建工程 146 166 238 2 12 营业外收支净额 1 4 13 17 15 无形资产 118 118 168 147 145 税前利润 420 602 772 683 620 长期待摊费用 13 17 19 7 2 减：所得税 60