渠道精耕助推收入高增，新品储备蓄力长期发展

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 承德露露（000848） 证券研究报告 2022年04月12日 投资评级 行业 食品饮料/饮料乳品 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 8.19元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,076.42 流通A股股本(百万股) 1,076.39 A股总市值(百万元) 8,815.87 流通A股市值(百万元) 8,815.65 每股净资产(元) 2.19 资产负债率(%) 31.82 一年内最高/最低(元) 14.25/6.45 作者 吴文德 分析师 SAC执业证书编号：S1110520070003 wuwende@tfzq.com 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 赵婕 联系人 zhaojie@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《承德露露-季报点评:单季放缓不改公司核心逻辑，改革势能有望逐步释放》 2021-10-21 2 《承德露露-半年报点评:二季度高增验证前期逻辑，下半年有望实现大踏步迈进》 2021-08-13 3 《承德露露-首次覆盖报告:边际改善或逐步落地，露露有望迎来再次腾飞》 2021-06-28 股价走势 渠道精耕助推收入高增，新品储备蓄力长期发展 事件：公司发布2021年年报，2021年公司实现营收25.24亿元，同比+35.65%，归母净利润5.70亿元，同比+31.77%。其中，Q4实现营收6.70亿元，同比+39.48%，归母净利润1.69亿元，同比+28.15%。业绩超预期。 渠道精耕、团队变革，助推营收快速增长。收入端，分产品看，杏仁露系列/果仁核桃系列/其他产品营收分别为24.72/0.49/0.03亿元，同比+33.84%/+300.78%/+95.44%，占比97.95%/1.95%/0.10%。公司21年营收快速增长，一方面与20年基数较低有关；另一方面，公司21年经过管理层变换，大力推进渠道精耕和下沉，加强对空白市场及空白渠道开发，终端铺市率提升。公司北部/中部/其他地区期末经销商数量分别为459/75/51个，同比+8.77%/5.63%/54.55%，通过经销商加强渠道网点布局。公司相较19年公司营收亦录得11.91%增长，渠道改革效果明显。此外，公司进行了快消行业人才的补充，团队整体的快消品运作经验进一步提升。展望22年，伴随公司新品的持续研发和推出，公司将一方面开拓华东、西南市场，实现新市场开拓；另一方面继续挖掘现有优势市场潜能，提升产品铺市率及终端网点数量，推进空白渠道开发，重点开发校园、车站、宴会、餐饮、团购渠道，我们预计公司22年仍有望维持快速增长。 费效改善、精准投入，净利率维持较高水平。利润端，公司21年销售毛利率46.79%，销售净利率22.51%，整体净利率维持较高水平，我们认为主因包括：1）公司产品定位礼品市场，毛利率水平较高；2）公司产品放量，费效改善显著；3）公司费用投入较为精准，并未大面积投入广告。公司销售/管理/研发/财务费用率分别为15.29%/1.67%/0.75%/-1.61%，同比-0.1/-1.23/+0.16/ +0.13pcts。展望22年，马口铁成本或有所上升，公司目前仍有存货，但成本压力或逐步提升，另一方面，新品的推出或加大费用投入。但整体来看，随着销量的提升，利润端仍有望维持快速增长。 市场精耕开拓，消费场景扩展，消费量级扩张打开长期空间。21年公司管理改善和渠道改革逐步推进，22年有望在21年基础上进一步释放改革势能，1）持续推进现有市场深耕，加大市场开拓；2）新品低糖版满足南方消费群体口味需求，在新市场进行招商和铺货；杏仁+及杏仁奶系列品质升级，满足多元消费需求，我们预计公司全年仍有望实现双位数增长。长期来看，我们认为公司的价值提升主要来自公司品类从小场景的送礼定位，扩展至日常消费定位，整体消费量级扩张打开长期空间，看好公司未来发展。 盈利预测：由于公司年报披露，故更新盈利预测，预计公司22-23年营收由31.82/39.37亿元下调至30.37/36.03亿元，同比增长20.34%/18.63%，预计实现归母净利润由6.74/8.64下调至6.47/7.78亿元，同比增长13.60%/20.20%，EPS分别为0.60/0.72元，维持公司“买入”评级。 风险提示：产品结构相对单一、南方市场开拓不及预期、疫情影响。 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1,860.64 2,523.91 3,037.32 3,603.05 4,182.13 增长率(%) (17.50) 35.65 20.34 18.63 16.07 EBITDA(百万元) 602.39 758.89 902.06 1,075.61 1,264.21 净利润(百万元) 432.19 569.50 646.97 777.68 922.30 增长率(%) (7.03) 31.77 13.60 20.20 18.60 EPS(元/股) 0.40 0.53 0.60 0.72 0.86 市盈率(P/E) 20.40 15.48 13.63 11.34 9.56 市净率(P/B) 4.00 3.74 3.06 2.61 2.16 市销率(P/S) 4.74 3.49 2.90 2.45 2.11 EV/EBITDA 8.84 11.98 5.92 4.06 3.54 -19%-1%17%35%53%71%89%2021-042021-082021-12承德露露沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 2,341.88 2,606.64 3,498.08 4,470.66 4,359.84 营业收入 1,860.64 2,523.91 3,037.32 3,603.05 4,182.13 应收票据及应收账款 0.50 0.00 0.54 0.23 0.60 营业成本 927.99 1,342.94 1,610.66 1,902.59 2,187.60 预付账款 11.24 12.02 30.48 13.39 35.30 营业税金及附加 20.70 22.22 24.30 28.82 33.46 存货 193.24 351.42 459.08 463.48 552.79 销售费用 286.28 385.95 463.19 547.66 634.43 其他 0.49 3.16 1.83 1.77 2.42 管理费用 53.96 42.22 50.12 59.09 68.59 流动资产合计 2,547.35 2,973.24 3,990.02 4,949.54 4,950.95 研发费用 10.98 18.82 18.53 21.26 24.26 长期股权投资 2.55 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 (32.38) (40.56) 0.00 0.00 0.00 固定资产 217.84 205.24 187.88 170.53 153.17 资产/信用减值损失 (12.13) (2.43) (7.48) (7.35) (5.75) 在建工程 19.87 20.58 20.58 20.58 20.58 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 295.78 288.95 282.20 275.44 268.69 投资净收益 0.54 1.17 (0.05) 0.56 0.56 其他 9.54 20.33 15.60 15.04 16.95 其他 19.99 2.07 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 545.58 535.10 506.26 481.59 459.39 营业利润 584.73 751.50 863.01 1,036.83 1,228.61 资产总计 3,092.93 3,508.33 4,496.28 5,431.13 5,410.33 营业外收入 0.29 1.69 0.86 0.95 1.17 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业外支出 0.04 0.57 0.46 0.36 0.46 应付票据及应付账款 194.13 172.24 374.88 294.95 408.41 利润总额 584.97 752.63 863.41 1,037.42 1,229.32 其他 188.99 249.82 1,152.32 1,666.06 837.95 所得税 151.48 184.49 215.85 259.35 307.33 流动负债合计 383.12 422.05 1,527.20 1,961.01 1,246.36 净利润 433.48 568.14 647.55 778.06 921.99 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 1.30 (1.36) 0.58 0.39 (0.31) 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 432.19 569.50 646.97 777.68 922.30 其他 52.46 53.81 52.58 52.95 53.11 每股收益（元） 0.40 0.53 0.60 0.72 0.86 非流动负债合计 52.46 53.81 52.58 52.95 53.11 负债合计 854.84 1,116.27 1,579.78 2,013.96 1,299.47 少数股东权益 36.71 35.34 35.72 35.98 35.74 主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 1,076.42 1,076.42 1,076.42 1,076.42 1,076.42 成长能力 资本公积 17.31 17.29 17.29 17.29 17.29 营业收入 -17.50% 35.65% 20.34% 18.63% 16.07% 留存收益 1,138.33 1,434.58 1,854.48 2,377.36 3,091.03 营业利润 -5.45% 28.52% 14.84% 20.14% 18.50% 其他 (30.67) (171.57) (67.41) (89.89) (109.62) 归属于母公司净利润 -7.03% 31.77% 13.60% 20.20% 18.60% 股东权益合计 2,238.10 2,392.06 2,916.50 3,417.17 4,110.86 获利能力 负债和股东权益总计 3,092.93 3,508.33 4,496.28 5,431.13 5,410.33 毛利率 50.13% 46.79% 46.97% 47.19% 47.69% 净利率 23.23% 22.56% 21.30% 21.58% 22.05% ROE 19.63% 24.17% 22.46% 23.00% 22.63% ROIC -215.13% -473.57% -277.70% -130.35% -86.30% 现金流量表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力 净利润 433.48 568.14 646.97 777.68 922.30 资产负债率 27.64