新能源带动业绩增长，估值极具吸引力

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 [Table_Key Info] 证券研究报告—动态报告 电气设备新能源 [Table_StockInfo] 特变电工（600089） 推荐 2013年年报点评 （维持评级） 电气设备 2014年03月28日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 0.61.01.31.72.1M-13M-13J-13S-13N-13J-14特变电工沪深300 股票数据 总股本/流通 (百万股) 3,166/3,166 总市值/流通 (百万元) 28,113/28,113 上证综指/深圳成指 2,047/7,173 12个月最高/最低元） 12.75/6.00 相关研究报告： 《特变电工-600089-将受益于近期多晶硅价格持续上涨》 ——2013-12-26 《特变电工-600089-2013年三季报点评：单季度增长40%，全年存超预期可能》 ——2013-10-25 《特变电工-600089-多晶硅和电站业务均有望超预期》 ——2013-09-05 《特变电工-600089-2013年半年报点评：光伏业务如预期一样出现复苏》 ——2013-07-30 《特变电工-600089-重大事件快评：受益国内多晶硅双反，业绩极具弹性》 ——2013-07-19 证券分析师：张弢 电话： 010-88005311 E-MAIL： zhangtao9@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980512060003 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 新能源带动业绩增长，估值极具吸引力  2013年业绩基本符合预期 2013年公司主营收入291.75亿，同比增长43.54%；营业利润12.92亿，同比增长70.87%；实现净利润13.28亿元，同比增长35.46%。EPS为0.50元，基本符合我们的预期。同时，公司报表披露2014年计划实现收入360亿元，成本控制在300亿元，也显示了公司2014年业务进一步扩张的想法。  一季度多晶硅价格回暖及多晶硅业务全面达产将带来业绩弹性 2013年四季度公司1.2万吨多晶硅业务达产，报告期内披露出货7914吨，产能释放充分。而随着多晶硅业务的达产，多晶硅的单位折旧进一步下移，多晶硅成本极具竞争力。今年一季度，多晶硅价格从去年的17美元/kg大幅回暖至22美元/kg，有望为公司带来业绩弹性。  光伏风电场建设稳步推进 2013年公司光伏电站和风电场建设也在稳步推进，报告期内建设规模超过800MW，光伏和风电场的转让也将成为公司重要的收入和利润来源，根据公司的披露，2013年，公司新能源业务合计实现营业收入5.17亿元，同比增长111.71%，毛利率为10.31%，同比回升5.41%，新能源业务的回暖带动2013年公司收入和利润的高增长。  特高压及海外业务保证公司电气设备领域增长 2014年国家电网投资提高到3800亿元，同比增长超过20%，其中主要的增量在特高压线路的建设，公司变压器产品在国内极具竞争力，有望获得订单。同时，公司积极开拓海外总包工程项目，待执行海外工程订单超过30亿美金，特高压和海外工程的放量极大支撑公司传统业务的增长。  风险提示 公司光伏业务回暖低于预期；公司传统业务增速低于预期  估值具有优势，维持“推荐”评级 我们根据年报，略微调整公司14~16年EPS为0.68/0.82/1.04元，对应估值分别为17/14/11倍，公司未来有望维持超过20%以上的复合增速，以2014年给予20倍计算合理估值16.4元，维持“推荐”投资评级。 盈利预测和财务指标 2011 2012 2011E 2012E 2013E 营业收入(百万元) 18,165 20,325 29,916 35,301 40,596 (+/-%) 2.2% 11.9% 25.0% 18.0% 15.0% 净利润(百万元) 1,229 981 1,898 3,408 3,950 (+/-%) -23.7% -20.2% 33.1% 79.6% 15.9% 摊薄每股收益（元） 0.39 0.31 2.50 4.49 5.20 EBIT Marg in % % 7.8% 11.9% 11.9% 净资产收益率（ROE） 9.6% 7.2% 39.2% 45.0% 36.8% 市盈率（PE） 22.9 28.7 10.9 6.1 5.2 EV/EBITDA 20.5 17.3 15.83 9.49 8.81 市净率（PB） 2.2 2.1 4.28 2.74 1.93 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 附表：财务预测与估值 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2010 2011E 2012E 2013E 利润表（百万元） 2010 2011E 2012E 2013E 现金及现金等价物 8355 11875 15029 19280 营业收入 23933 29916 35301 40596 应收款项 2022 2869 3869 5005 营业成本 20589 25728 30359 34913 存货净额 2325 2481 2510 2405 营业税金及附加 180 239 282 325 其他流动资产 2928 3590 4236 4872 销售费用 137 179 212 244 流动资产合计 15664 20850 25678 31597 管理费用 1161 1440 245 277 固定资产 1514 1687 2030 2175 财务费用 23 (136) (188) (244) 无形资产及其他 336 313 289 265 投资收益 67 5 5 5 投资性房地产 218 218 218 218 资产减值及公允价值变动 (153) (80) (80) (80) 长期股权投资 63 69 75 81 其他收入 0 0 0 0 资产总计 17796 23137 28291 34337 营业利润 1757 2390 4316 5007 短期借款及交易性金融负债 198 100 100 100 营业外净收支 47 30 30 30 应付款项 4307 5317 6107 6830 利润总额 1803 2420 4346 5037 其他流动负债 9488 12358 13931 16020 所得税费用 349 484 869 1007 流动负债合计 13993 17775 20138 22950 少数股东损益 28 38 68 79 长期借款及应付债券 145 145 145 145 归属于母公司净利润 1426 1898 3408 3950 其他长期负债 177 187 197 207 长期负债合计 322 332 342 352 现金流量表（百万元） 2010 2011E 2012E 2013E 负债合计 14315 18107 20479 23302 净利润 1426 1898 3408 3950 少数股东权益 158 188 243 306 资产减值准备 85 6 (181) 0 股东权益 3324 4842 7569 10729 折旧摊销 156 124 141 159 负债和股东权益总计 17796 23137 28291 34337 公允价值变动损失 153 80 80 80 财务费用 23 (136) (188) (244) 关键财务与估值指标 2010 2011E 2012E 2013E 营运资本变动 (233) 2231 518 1155 每股收益 1.88 2.50 4.49 5.20 其它 (62) 24 235 63 每股红利 0.31 0.50 0.90 1.04 经营活动现金流 1525 4364 4202 5407 每股净资产 4.38 6.38 9.97 14.13 资本开支 (267) (360) (360) (360) ROIC 50% 47% 55% 44% 其它投资现金流 (21) 0 0 0 ROE 43% 39% 45% 37% 投资活动现金流 (295) (366) (366) (366) 毛利率 14% 14% 14% 14% 权益性融资 42 0 0 0 EBIT Margin 8% 8% 12% 12% 负债净变化 80 0 0 0 EBIT DA Margin 8% 8% 12% 12% 支付股利、利息 (236) (380) (682) (790) 收入增长 33% 25% 18% 15% 其它融资现金流 (87) (98) 0 0 净利润增长率 92% 33% 80% 16% 融资活动现金流 (356) (478) (682) (790) 资产负债率 81% 79% 73% 69% 现金净变动 874 3521 3154 4251 息率 1% 2% 3% 4% 货币资金的期初余额 7481 8355 11875 15029 P/E 14.5 10.9 6.1 5.2 货币资金的期末余额 8355 11875 15029 19280 P/B 6.2 4.3 2.7 1.9 企业自由现金流 1160 3859 3661 4824 EV/EBIT DA 17.3 15.8 9.5 8.8 权益自由现金流 1153 3870 3811 5019 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 推荐 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 谨慎推荐 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数±10%之间 回避 预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上 行业 投资评级 推荐 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上 谨慎推荐 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数5%-10%之间 中性 预计6个月内，行业指数表现介于市场指数±5%之间 回避 预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数5%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公