青海蓓翔四期20MW电站并网，光伏运营龙头地位更巩固

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2013年12月25日 爱康科技（002610.SZ） 电力设备新能源 青海蓓翔四期20MW电站并网，光伏运营龙头地位更巩固 公司简报 今日，公司公告了青海蓓翔四期20MW光伏电站并网事宜，至此公司拥有并网光伏电站达到105MW，年均电费收入达到1.6亿元，净利润在6000万元左右。此外，公司已累计公告了96.2MW的分布式光伏电站，预计2014年年中可以并网发电。再加上朝阳爱康一期10MW光伏电站，当前公司已拥有光伏电站规模为211MW，位居A股上市公司龙头地位。随着非公开增发的完成、国开行的配套贷款以及自有资金，2014年公司将新增光伏电站约500MW（其中约2/3是分布式）；到2014年年底公司并网光伏电站有望达到605MW，年均电费收入及补贴在10亿元左右，净利润有望超过3亿元。按照已有电站规模及业绩弹性，公司俨然是A股最为纯粹的光伏电站运营股票，极具稀缺性。在国内光伏产业大爆发以及产业链利润向电站运营环节转移的大背景下，已成气候的爱康科技发展空间不可限量。另外，公司是电站运营商，明年无论能源局是侧重地面光伏电站发展，还是侧重分布式光伏电站发展，它都将受益。6个月目标价13元，强烈建议买入。当前股价受前期板块下跌影响而回调，正是买入良机。 ◆青海蓓翔四期20MW光伏电站并网，公司并网光伏电站达到105MW 青海蓓翔四期20MW光伏电站并网，运行25年，上网电价为1元/度，年均发电3196万度，IRR为12.26%。至此，公司拥有并网光伏电站达到105MW，年均电费收入达到1.6亿元，净利润在6000万元左右。再加上朝阳爱康一期10MW光伏电站以及96.2MW分布式光伏电站，当前公司已拥有光伏电站规模为211MW，位居A股上市公司龙头地位。 ◆制造业务维持现有产能规模，把握产业发展趋势，专注于电站运营业务 公司制造业包括光伏电池边框、光伏支架以及EVA，将受益于行业复苏。2014年，边框销量将有30%左右增长；支架主要在国内销售，销量增长50%左右。预计2014年制造业务将贡献过4千万净利，未来也将维持在这一水平。光伏产业利润已向电站运营环节转移，公司把握产业发展趋势，专注于电站运营业务。现有电站已成气候，与国开行的良好合作、上市公司的融资优势以及已有电站将为公司提供资金支持，助公司乘国内光伏应用爆发之东风而腾飞。2014年，顺应国家政策公司将加大分布式光伏电站的投入。当前，国内分布式光伏电站投资重在商业模式的探索、开发运营经验的积累以及风险的把控，公司在分布式光伏领域积极地和实质性地推进有利于上述经验的积累，为后期大规模复制奠定坚实的基础。 ◆6个月目标价13元，维持买入评级。推荐逻辑的风险在于资金不足 指标 2011 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入（百万元） 1,524 1,362 1,658 2,252 3,087 营业收入增长率 22.13% -10.61% 21.69% 35.85% 37.08% 净利润（百万元） 197 -56 14 132 312 净利润增长率 94.41% -128.41% -124.78% 851.08% 136.45% EPS（元） 0.66 -0.19 0.05 0.44 1.04 ROE（归属母公司)（摊薄） 14.22% -4.56% 1.12% 9.62% 18.52% P/E 13 -47 191 20 8 买入（维持） 当前价/目标价：8.84/13.00元 目标期限：6个月 联系人 陈日华 021-22169171 chenrh@ebscn.com 分析师 陈舒薇 (执业证书编号：S0930513060004) 021-22169314 chenshuwei@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 3.00 总市值(亿元)：26.52 一年最低/最高(元)：5.07/10.48 近3月换手率：181.70% 股价表现(一年) -10%15%40%65%90%12-12 03-13 07-13 09-13爱康科技沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 11.72 29.13 67.55 绝对 7.85 23.45 64.35 相关研报 非公开发行预案符合预期，把握行业趋势聚焦分布式电站运营 ····································· 2013-12-22 分布式拓展再进一步，巩固A股光伏运营商龙头地位 ····································· 2013-12-22 向新能源运营商成功转型，乘国内光伏应用爆发之东风而腾飞 ····································· 2013-11-24 wwwww1 2013-12-25 爱康科技 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 图表1：公司非公开发行募集资金所投向的项目 序号 项目名称 投资总额（万元） IRR 1 赣州地区 10MW 屋顶分布式太阳能光伏发电项目 8,500 8.34% 2 无锡地区 40MW 屋顶分布式太阳能光伏发电项目 34,000 9.78% 3 苏州地区 30MW 屋顶分布式太阳能光伏发电项目 25,500 9.78% 4 补充流动资金 29,000 合计 97,000 注：IRR计算基于审慎原则，且未考虑地方补贴；如考虑地方补贴，IRR将高于11%。 资料来源：公司非公开发行预案 图表2：公司所公告的地面光伏电站和分布式光伏电站盈利情况汇总（不计非公开发行项目） 地面电站（集中式电站） 电站项目 容量，MW 并网时间 投资额（亿元） 总收入（亿元） 总净利（亿元） 净利率 IRR 青海蓓翔一期 5 2011-12-29 2.00 9.43 3.60 38.2% 10.22% 青海蓓翔二期 20 2011-12-29 新疆爱康一期 20 2013-8-7 2.46 6.50 1.68 25.9% 7.74% 青海蓓翔三期 20 2013-7-9 2.23 7.36 2.57 35.0% 10.27% 新疆爱康二期 20 2013-11-11 2.00 6.56 2.63 40.1% 10.29% 青海蓓翔四期 20 2013-12-24 2.00 7.99 3.00 37.6% 12.26% 朝阳爱康一期 10 1.21 3.27 1.27 38.9% 13.05% 小计 115 11.90 41.11 14.75 35.9% 年均（25年） 1.64 0.59 分布式电站 电站项目 容量，MW 并网时间 投资额（万元） 总收入（万元） 总净利（万元） 净利率 IRR 苏州中康 2.23 1810.2 5352.5 1873.4 35.0% 9.80% 爱康万事兴 3.24 2601.1 7720.0 4420.0 57.3% 9.71% 富瑞特装 6.00 5100.0 17160.0 6006.0 35.0% 11.38% 神州硅业 1.50 1275.0 4290.0 1501.5 35.0% 9.32% 海龙实业 1.20 903.6 8.15% 苏州爱康金属 1.00 753.0 苏州爱康薄膜 1.00 753.0 小计 16.17 13195.9 注：斜体灰色底部分为光大证券研究所估计值，其余部分根据公司公告整理 资料来源：公司公告，光大证券研究所 wwwww2 2013-12-25 爱康科技 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图表3：公司制造业务产能 产品 2013年产能 备注 电池边框 2150万套/年 极限产能可达到3000万套/年 光伏支架 1200MW/年 极限产能可达到1800万套/年 EVA 2285万平方米/年 原有产能65万加募投项目的2220万 资料来源：公司2012年年报和2013年中报 wwwww3 2013-12-25 爱康科技 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%201120122013E2014E2015E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2011 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入 1,524 1,362 1,658 2,252 3,087 营业成本 1,295 1,258 1,433 1,861 2,348 折旧和摊销 23 64 70 95 123 营业税费 3 2 2 3 5 销售费用 34 36 41 56 77 管理费用 127 146 177 241 330 财务费用 39 48 60 92 117 公允价值变动损益 3 0 0 0 0 投资收益 181 7 50 50 50 营业利润 209 -126 -1 48 260 利润总额 220 -68 23 167 379 少数股东损益 -2 3 6 10 10 归属母公司净利润 197.26 -56.04 13.89 132.09 312.32 资产负债表（百万元） 2011 2012 2013E 2014E 2015E 总资产 2,711 3,514 3,402 4,159 4,974 流动资产 1,447 1,461 1,175 1,528 1,968 货币资金 894 691 497 676 926 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 201 320 247 375 491 应收票据 9 23 10 16 27 其他应收款 59 121 75 83 133 存货 207 241 235 322 399 可供出售投资 0 0 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 95 101 101 101 101 固定资产 666 1,005 1,291 1,691 2,058 无形资产 164 163 154 147 139 总负债 1,310 2,243 2,110 2,726 3,219 无息负债 429 984 601 768 993 有息负债 881 1,259 1,509 1,958 2,226 股东权益 1,401 1,271 1,291 1,433 1,755 股本 200 300 300 300 300 公积金 960 856 858 871 902 未分配利润 228 72 84 203 484 少数股东权益 13 43 49 59 69 现金流量表（百万元） 2011 2012 2013E 2014E 2015E 经营活动现金流 -253 147 -177 247 505 净利润 197 -56 14 132 312 折旧摊销 23 64 70 95 123 净营运资金增加 117 -365 390 211 258 其他 -590 504 -651 -191 -189 投资活动产生现金流 -401 -759 -218 -450 -450 净资本支出 -555 -710 -294 -500 -500 长期投资变化 95 101 0 0 0 其他资产变化 58 -150 76 50 50 融资活动现金流 1,356 77 201 382 195 股本变化 50 100 0 0 0 债务净变化 619 378 250 448 269 无息负债变化 257 555 -383 167 224 净现金流 697 -539 -194 178 251 资料来源：光大证券、上市公司 -200%0%200%400%600%800%1000%-100 0 100 200 300 400 201120122013E2014E2015E净利润_增长率净利润增长率 -20%-10%0%10%20%30%40%0 1000 2000 3000 4000 2011201