主业回归稳健，期待网络教育发力
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 [table_main] 调研简报 计算机应用 方直科技(300235.SZ)/19.21元 主业回归稳健，期待网络教育发力 事 项 我们到公司就公司近期经营近况和长期发展战略和公司管理层进行交流。 主要观点 1. 公司是同步教育服务的创新领导者，50%以上营收实现是来自教育系统征订。 公司主要从事中小学同步教育软件的研发、生产和销售，产品的特点是将优秀老师的教学经验与课本结合起来，并与学生实现人机互动，实现人人分享优质的教育资源。 公司产品线包括为学生教材配套软件，教师用书配套软件、并延伸至网络在线增值服务（为学生提供在线学习、练习、测试、评价、交流等），以及针对幼儿教育的课外学堂。其中，公司开发的同步教材有25个版本，英语占22个版本（图表1）。 公司产品的销售实现有四个路径：教育系统征订、直销、代理销售和网上销售，其中教育系统征订占公司营收的50%以上。最新统计的收费用户量达到593万人，其中教师41万，学生552万。 2. 公司的优势在于在同步教育服务上的技术沉淀、与上游出版社的合作关系，以及产品的低成本快速复制能力。 公司的上游主要是出版社和部分地方教研院（图表2）。在多媒体教育软件方面，公司取得的教材资源版权大部分是独家的，具有排它性。公司开发的英语同步教材覆盖了当前不少主流教材，因此，在教育系统征订上，还存在很大的市场开发空间。 3. 13年主业增长开始回归稳健，14年公司的增长点来自启用新课标产生的增量订单预期和公司规划发挥渠道优势创收 教育部在2011年颁布了新的课程标准，对教材进行修订。新课标的修改对公司业务的影响到今年基本结束了，从13年三季报看，方直金太阳教育软件较同期增长12.38%，教育系统征订同比增长25.18%，2012年度这两个数据分别为2.13%和16.89%。考虑公司现有主流教材版本在教育系统征订上还具有很大的省市拓展潜力，我们认为14年新课标增量订单带来的增速还可预期。以往惯例新增大单在三季度体现，因此最终的订单落实情况要看14年秋季征订。 [table_reportdate] 2013年11月29日 调研简报 证券研究报告 证券分析师： 李虹蓉 执业编号： S0360511080001 Tel： 0755-83024576 Email： lihongrong@hczq.com 证券分析师： 高宏博 执业编号： S0360511110001 Tel： 010-66500820 Email： gaohb@hczq.com [table_investrank] 投资评级 投资评级： 推荐 评级变动： 首次评级 [table_data] 公司基本数据 总股本(万股) 8800 流通A股/B股(万股) 3666/0 资产负债率(%) 每股净资产(元) 市盈率(倍) 市净率(倍) 12个月内最高/最低价 24.1/8.03 [table_stockTrend] 市场表现对比图(近12个月) 2012-11-29～2013-11-29-4%34%71%108%145%182%12-1113-213-513-8沪深300方直科技 资料来源：港澳资讯 相关研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 [table_page] 方直科技调研简报 2 / 7 公司现有销售人员90多人，代理商80多家，公司考虑14年通过直销和代销渠道导入与教育相关的软、硬件代理产品，这是对公司现有渠道的再利用，我们认为这将可望成为公司14年创造新的营收增长的路径。 此外公司也有并购线下实体培训的意向，由于公司的并购策略会考虑项目的盈利性，因此，一旦有并购成功也有望带来营收的增长。 4. 公司开始拓展线上教育项目，考虑公司目前线下500万的学生用户群体基础，其潜力值得关注。 公司已经开始尝试推广网络教育项目，如何依托现有的500多万的线下用户，推广线上增值业务并创收，有想象空间，但还需看公司的营销策略和推广力度。 （1）“金太阳客户端”：通过客户自行下载客户端，实现资源发布、增值应用、同步学习推送。这有利于公司把线下客户向线上引导。 （2）“金太阳背单词”是在公司网站上开发的与教材同步的免费增值服务项目（图表3），对应了不同版本相应课文的单词浏览、单词特训和单词测试，给学生提供了单词的读写互动，有利于增加用户粘性。作为升级版的收费项目“单词魔方”也即将推出。 （3）“金太阳英语口语专家”通过skype与外教通过视频进行一对一口语交流，是正在开始宣传推广的收费产品。该项目现已储备了100多名老师，但宣传推广才开始逐步展开。大致的收费模式是120节课6000-7000元，目前已有几十个客户。登陆公司网站可申请免费体验。 （4）基于安卓平台的移动终端同步教育辅导软件也开始推出。 5. 投资建议。 拥有多主流版本同步教育软件使得公司现有主业仍有很大的市场拓展潜力，主业增长有市场基础；同时公司的网络教育项目如能实现突破，则将打开公司发展的想象空间。我们预测公司2013-2015年EPS分别为0.29元、0.36元、0.42元，对应PE为63倍、51倍、44倍，基于看好教育行业的发展，首次给予 “推荐”投资评级。 风险提示 1. 新课标修订完成后客户发展不达预期。 2. 公司网络教育业务市场拓展不达预期。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 [table_page] 方直科技调研简报 3 / 7 图表 1 根据公司网站不完全统计的公司同步教材涉及版本和适用范围 学科 版本 适用范围 学科 版本 适用范围 数学 苏教版 1-3年级 英语 湘少版 3-6年级 数学 人教版 1-3年级 英语 浙江版 4-6年级 语文 人教版 1-2年级 英语 上海牛津（本地版） 1-6年级 英语 冀教版牛津英语 8-9年级 英语 深圳版 1-6年级 英语 苏教版牛津英语 7-9年级 英语 外研版 1-6年级 英语 上海版牛津英语 6-8年级 英语 广州版 1-6年级 英语 广州版 7-9年级 英语 冀教版 2-6年级 英语 深圳版 7-9年级 英语 北师大版 1-6年级 英语 沈阳版 7年级 英语 广东版开心学英语 1-6年级 英语 新目标英语 7-9年级 英语 苏教版 1-6年级 英语 江苏译林牛津版 7-8年级 英语 人教PEP 3-6年级 英语 山东友谊社 3-5年级 英语 资料来源：公司网站 图表 2 与方直科技合作的部分出版社及教育机构 资料来源：公司网站 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 [table_page] 方直科技调研简报 4 / 7 图表 3 金太阳背单词是同步教材配套的免费增值服务 资料来源：公司网站 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 [table_page] 方直科技调研简报 5 / 7 附录：财务预测表 [table_money] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2012 2013E 2014E 2015E 单位：百万元 2012 2013E 2014E 2015E 流动资产 294 220 248 281 营业收入 77 81 105 132 现金 219 117 141 171 营业成本 28 34 39 49 应收账款 12 12 15 19 营业税金及附加 1 1 1 1 其它应收款 0 1 1 1 营业费用 16 14 20 25 预付账款 2 1 1 2 管理费用 18 13 18 25 存货 7 7 8 8 财务费用 -6 -5 -4 -4 其他 54 81 82 81 资产减值损失 1 0 0 1 非流动资产 14 115 112 109 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 投资净收益 1 0 1 1 固定资产 3 107 104 101 营业利润 20 24 31 37 无形资产 7 7 8 8 营业外收入 4 6 6 5 其他 4 1 1 1 营业外支出 0 0 0 0 资产总计 308 335 361 390 利润总额 25 29 36 42 流动负债 9 12 12 15 所得税 4 3 4 5 短期借款 0 2 1 1 净利润 21 26 32 37 应付账款 5 7 7 9 少数股东损益 0 0 0 0 其他 4 4 4 5 归属母公司净利润 21 26 32 37 非流动负债 3 1 1 2 EBITDA 16 22 32 37 长期借款 0 0 0 0 EPS（元） 0.24 0.29 0.36 0.42 其他 3 1 1 2 负债合计 12 14 13 16 主要财务比率 少数股东权益 0 0 0 0 2012 2013E 2014E 2015E 股本 88 88 88 88 成长能力 资本公积金 133 133 133 133 营业收入 2.4% 5.0% 29.0% 26.0% 留存收益 75 100 126 153 营业利润 -2.5% 16.8% 29.0% 21.0% 归属母公司股东权益 296 321 347 374 归属母公司净利润 -15.5% 22.4% 23.2% 15.7% 负债和股东权益 308 335 361 390 获利能力 毛利率 63.3% 58.0% 63.0% 63.0% 现金流量表 净利率 27.3% 31.8% 30.4% 27.9% 单位：百万元 2012 2013E 2014E 2015E ROE 7.1% 8.0% 9.1% 9.8% 经营活动现金流 25 -2 28 37 ROIC 15.9% 8.1% 11.4% 14.0% 净利润 21 26 32 37 偿债能力 折旧摊销 2 3 5 5 资产负债率 3.8% 4.0% 3.7% 4.2% 财务费用 -6 -5 -4 -4 净负债比率 0.00% 12.08% 4.07% 4.40% 投资损失 -1 -0 -1 -1 流动比率 31.56 17.70 20.86 19.01 营运资金变动 7 -26 -4 0 速动比率 30.80 17.10 20.16 18.49 其它 2 -0 0 -0 营运能力 投资活动现金流 -59 -106 -1 -1 总资产周转率 0.26 0.25 0.30 0.35 资本支出 6 105 0 0 应收帐款周转率 7 7 8 8 长期投资 -54 0 0 0 应付帐款周转率 5.54 5.87 5.62 6.03 其他 -107 -1 -1 -1 每股指标(元) 筹资活动现金流 -4 6 -4 -5 每股收益 0.24 0.29 0.36 0.42 短期借款 0 2 -1 0 每股经营现金 0.29 -0.03 0.32
