2020年中报点评：云超主业表现稳健，云创回归期待全渠道发力

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 商业贸易 [Table_StockInfo] 永辉超市(601933) 买入 2020年中报点评 （维持评级） 零售 2020年08月30日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 9,516/9,468 总市值/流通(百万元) 86,218/85,782 上证综指/深圳成指 3,404/13,851 12个月最高/最低(元) 11.20/7.05 相关研究报告： 《永辉超市-601933-2019年年报暨2020年一季报点评：加速展店完善全国布局，Q1疫情下彰显龙头实力》——2020-04-30 《永辉超市-601933-2019年三季报点评：经营稳健，维持高速展店》——2019-11-01 《永辉超市-601933-2019年中报点评：同店靓丽，盈利能力修复》——2019-08-29 《永辉超市-601933-2018年年报及2019年一季报点评：深化变革，蓄势腾飞，超市龙头正当时》——2019-04-29 《永辉超市-601933-重大事件快评：从绝对估值的角度看待永辉》——2019-01-15 证券分析师：张峻豪 电话： 021-60933168 E-MAIL： zhangjh@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517070001 证券分析师：曾光 电话： 0755-82150809 E-MAIL： zengguang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 云超主业表现稳健，云创回归期待全渠道发力  上半年业绩同增35%，整体表现相对稳健 公司上半年营收505.16亿元，同增22.68%，归母净利润18.54亿元，同增35.36%，扣非归母净利同增19.90%。其中Q2营收同增12.24%，增速放缓系开店放缓及疫情缓和后同店增长放缓所致。  全国板块拓展至26省市，云创回归期待新零售发力 公司上半年同店收入增长7.40%，其中Q1预计双位数增长，Q2放缓系疫情缓和后需求下降影响。上半年新开超市门店31家，期末门店总数达到938家，疫情期间展店速度虽有所放缓，但储备门店254家，下半年疫情恢复下有望加速拓店。同时，新进入山东和西藏地区，门店版图拓宽至26个省市。其中MINI店在净关店72家情况下，实现销售额14.5亿元，运营效率大幅提升；线上业务方面，受益于疫情需求激增，上半年同增242.93%至45.61 亿元，占比达到9.71%，同时，公司已于8月增持云创20%股权，重新成为第一大股东，基于永辉生活平台有望进一步推动线上线下全渠道零售业务的发展。  毛利率提升0.53pct，经营性现金流净额大幅增长 盈利能力方面，公司上半年毛利率22.37%，同比+0.53pct，其中生鲜及加工毛利率同比+1.03pct；销售费用率同比+0.41pct，预计与疫情期间职工薪酬和房租开支增加有关；管理费用率同比-0.32pct，与股权激励费用减少有关。现金流方面，公司上半年经营性现金流净额50.33亿元，同比+152%，与销售增长和收回保理款/贷款/联营公司往来款有关，同时也为未来进一步展店提供资金保证。  风险提示：门店扩张不达预期；同店增长不达预期  投资建议：云创回归值得期待，版图扩张支撑增长，维持“买入” 整体来看，公司持续推进版图扩张，巩固全国商超龙头地位，且随着疫情好转下半年门店拓展有望加速，为长期成长提供了有力支撑。同时，MINI店优化提效明显，全年减亏扭亏可期。此外云创回归后既可整合公司线上业务现有资源，提升经营效率，又可通过数字化会员和消费数据为公司全渠道零售发展提供有力支撑。考虑到云创并表对公司利润端短期影响，我们下调公司20-22年EPS至0.29/0.37/0.44（前值0.32/0.40/0.48），对应PE30.8/24.6/20.4X，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 84,876.96 107,143.61 133,622.81 165,231.98 (+/-%) 20.36% 26.23% 24.71% 23.66% 净利润(百万元) 1563.73 2796.64 3508.20 4221.24 (+/-%) 5.63% 78.84% 25.44% 20.32% 摊薄每股收益(元) 0.16 0.29 0.37 0.44 EBITMargin 2.66% 2.59% 2.73% 2.78% 净资产收益率(ROE) 7.78% 13.63% 16.66% 19.47% 市盈率(PE) 55.45 30.83 24.58 20.42 EV/EBITDA 37.89 35.27 29.53 24.99 市净率(PB) 4.31 4.20 4.10 3.98 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.5A/19O/19D/19F/20A/20J/20上证指数永辉超市 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 业绩情况：上半年业绩同增35%，整体表现相对稳健 公司上半年实现营收505.16亿元，同比增长22.68%，实现归母净利润18.54亿元，同比增长35.36%，扣非归母净利润13.94亿元，同比增长19.90%。 分季度看，公司Q2营收212.59亿元，同比增长12.24%，增速较Q1放缓明显，系开店放缓以及疫情缓和后同店增长放缓所致；Q2实现归母净利润2.86亿元，同比增长16.56%，扣非归母净利同比下降35.82%，与万达分红收益确认变化有关，剔除该影响后预计扣非增长15%左右，与营收增速变化较为一致。 图1：永辉超市营收及增速（亿、%） 图2：永辉超市归母净利润及增速（亿、%） 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 图3：永辉超市单季度营收及增速（亿、%） 图4：永辉超市单季度归母净利润及增速（亿、%） 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 营收分拆：全国板块拓展至26省市，云创回归期待新零售发力 门店拓展方面，公司上半年新开超市门店31家，期末门店总数达到938家，开店速度明显放缓，预计与疫情影响相关线下业务开展有关。但储备门店254家，可支撑全年130家开店计划。同时，公司截止目前新进入山东和西藏地区，门店版图拓宽至26省市。 同店增长方面，公司上半年同店收入增7.40%，其中Q1双位数增长，Q2放缓系疫情缓和后生鲜食品需求下降影响。 177.03208.35245.18283.17343.97411.76505.1622.83%17.69%17.68%15.49%21.47%19.71%22.68%0%5%10%15%20%25%01002003004005006002014H12015H12016H12017H12018H12019H12020H1营收（亿）同比（%）4.535.276.7010.559.3413.7018.5416.37%16.30%27.19%57.57%-11.54%46.69%35.36%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%024681012141618202014H12015H12016H12017H12018H12019H12020H1归母净利润（亿）同比（%）187.67156.30182.95178.24222.36189.40223.67213.34292.57212.5923.0%19.7%22.0%16.6%18.5%21.2%22.3%19.7%31.6%12.2%0%5%10%15%20%25%30%35%05010015020025030035018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q2单季度营收（亿）同比（%）7.481.860.844.6311.242.451.690.2515.682.860.56%-40.41%-74.98%8.98%50.28%32.25%100.30%-94.51%39.47%16.56%-150%-100%-50%0%50%100%150%02468101214161818Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q2单季度归母净利润（亿）同比（%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图5：永辉超市门店变化情况（家） 图6：永辉超市同店增速情况（%） 资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 分产品看，上半年生鲜加工/食品用品分别实现营收228.25亿元/195.05亿元，分别同比27.51%/19.39%，其中生鲜主营收入占比同增1.71pct达到45.18%。 分区域看，公司上半年将原十大战区整合为七大战区，主要涉及原第八战区（江西、安徽）、第九战区（贵州、云南、广西）和第十战区（陕西、宁夏）的分拆。如江西与福建组建成为第一战区，安徽加入长三角组建第三战区，预计主要为以优势区域带动，加大新省区发展力度。各战区上半年均有15%以上的营收同比增速，其中三区（江、浙、沪、徽）和四区（渝、湘、鄂、黔、滇）均实现百亿营收。 图7：永辉超市门店变化情况（家） 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理 表1：永辉超市营业收入分区域情况（亿元、%） 区域 营收（亿元） 同比（%） 一区（闽、赣） 78.10 13.64 二区（京、津、辽、吉、黑） 50.16 9.96 三区（江、浙、沪、徽） 102.61 23.78 四区（渝、湘、鄂、黔、滇） 104.90 23.83 五区（川、陕、甘、宁） 69.94 23.55 六区（粤、桂） 26.06 97.34 七区（豫、晋、冀） 37.97 28.68 资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理 1562042492883303834565797089119383448453942537312312920327-1001003005007009001100期末超市门店总数（家）较上年末净增（家）5.51%4.33%0.36%-2.03%2.99%1.90%0.80%2.20%3.30%1.60%3.10%2.80%7.40%-4%-2%0%2%4%6%8%同店增速（%）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%010020030040050060070080090020102011201220132014201520162017201820192020H1生鲜及加工（亿元）食品用品（亿元）服装（亿元）生鲜同比（%）食品同比（%）服装同比（%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球