催化剂纵向一体化带来协同效应，外延式扩张再下一城

HeaderTable_User 5017410 5017290 HeaderTable_Stock 600292 买入 investRatingChange.same 13021100 HeaderTable_Excel HeaderTable_Statem entCom pany 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 动态跟踪 【公司·证券研究报告】 Table_Excel1 公司主要财务信息 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 营业收入（百万元） 3,996 4,790 3,170 4,223 4,897 同比增长 22.7% 19.9% -33.8% 33.2% 16.0% 营业利润（百万元） (10) 291 405 516 700 同比增长 -120.5% 3089.9% 39.0% 27.4% 35.8% 归属母公司净利润（百万元） 44 168 261 321 456 同比增长 66.0% 286.6% 55.2% 22.7% 42.2% 每股收益（元） 0.09 0.33 0.51 0.63 0.89 毛利率 7.0% 9.7% 19.0% 18.8% 20.3% 净利率 1.1% 3.5% 8.2% 7.6% 9.3% 净资产收益率 2.5% 6.3% 9.1% 10.2% 12.9% 市盈率（倍） 292.9 75.8 48.8 39.8 28.0 市净率（倍） 4.9 4.6 4.3 3.9 3.4 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， Tabl e_Title 催化剂纵向一体化带来协同效应，外延式扩张再下一城 Table_Summary 事件： 公司向全资子公司远达催化剂增资2800万元用于收购催化剂上游原材料粉体的生产企业重庆普源化工100%股权。 投资要点  外延式扩张再下一城，催化剂纵向一体化做大利润。公司此次收购的普源化工能够有效地降低公司脱硝催化剂的成产成本，进一步提升产品竞争力，并且在近两年市场需求旺盛的情况下有效保证供应。由于催化剂粉体占催化剂成本比重较高，一般在40%-50%的水平，且粉体对产品质量的影响也较大，因此通过纵向一体化降低成本的效果将会非常明显。而公司自身的催化剂产能需求就能够充分消纳普源化工的粉体产能，也会进一步带来协同效应。而对于此项收购，我们认为更重要的仍是公司对于自身“平台型公司”定位的体现，即通过纵向和横向产业链一体化打造综合性环保平台。  脱硝项目盈利超预期，效率提升值得期待。公司中报披露此前特许经营业务的毛利率为20.32%，低于同行的40%以上水平。但此次增发的部分脱硝特许经营机组在8厘钱脱硝电价下还能做到净利率高达30.54%，折合的年发电小时数约5000小时，盈利能力超我们此前预期。而随着环保业务成为核心，存量特许经营机组的效率提升和盈利超预期将有望持续。  大气水务齐发力，后续成长值得期待。除了在大气领域的扩张，此次收购的鼎昇环保也将为公司在水务方面的扩张带来新的动力。鼎昇环保目前在手的的天津渤天化工的2.3万吨/日的中水回用项目也将为公司后续的业绩带来一定增厚。而目前公司资产负债率仅44%，定增完成后将降至26%以下，提升杠杆空间大。随着在火电厂水处理领域的规模化，以及生活及工业污水处理的项目扩张，公司在水务领域有望再造一个远达环保。 财务与估值  维持盈利预测及买入评级。考虑增发及定增价格尚有不确定性，我们维持公司盈利预测，预计公司2013-2015 年每股收益0.51、0.63、0.89元，复合增速39.37%，参照可比公司平均14年51倍，考虑到集团背景可能带来的项目资源，给予25%溢价，对应目标价39.93元，维持公司“买入”评级。  风险提示：脱硝增长低于预期、价格下滑超预期、整合进度低于预期。 Table_BaseInfo 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2013年10月31日） 24.96元 目标价格 39.93元 52周最高价/最低价 28.47/10.10元 总股本/流通A股（万股） 51,187/23,209 A股市值（百万元） 12,776 国家/地区 中国 行业 环保 报告发布日期 2013年11月01日 Tab le_Ch angeR ate 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现（%） -8.5 26.8 20.4 126.3 相对表现（%） -7.4 28.2 12.1 121.0 沪深300（%）（%） -1.1 -1.5 8.2 5.3 Tabl e_Wi nd 资料来源：WIND、东方证券研究所 Table_Author 证券分析师 方重寅 021-63325888*7500 fangcy@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860513080004 郑恺 021-63325888*6079 zhengkai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860510120016 Table_Contacter Table_Report 相关报告 水处理领域首发力，持续扩张值得期待 2013-10-29 业绩符合预期，后续扩张值得期待 2013-10-11 特许经营盈利超预期，脱硝电价弹性大 2013-09-02 -56%0%56%112%168%224%12/1112/1213/0113/0213/0313/0413/0513/0613/0713/0813/0913/10中电远达沪深300中电远达 600292.SH click here: http://www.hibor.com.cn 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 中电远达动态跟踪 —— 催化剂纵向一体化带来协同效应，外延式扩张再下一城 2 Table_Excel2 资产负债表 利润表 单位:百万元 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 单位:百万元 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 货币资金 1,010 908 1,133 1,620 1,972 营业收入 3,996 4,790 3,170 4,223 4,897 应收账款 927 982 634 845 979 营业成本 3,718 4,324 2,568 3,429 3,901 预付账款 119 106 70 93 108 营业税金及附加 11 17 12 15 18 存货 496 358 278 337 383 营业费用 29 32 63 63 73 其他 110 482 345 469 538 管理费用 107 141 127 169 196 流动资产合计 2,662 2,836 2,460 3,364 3,981 财务费用 154 169 32 17 21 长期股权投资 404 151 140 140 140 资产减值损失 4 15 (18) 18 11 固定资产 3,526 2,076 1,445 1,271 1,608 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 187 126 127 129 130 投资净收益 17 198 17 4 24 无形资产 86 75 69 64 59 其他 0 0 0 0 0 其他 280 187 179 178 178 营业利润 (10) 291 405 516 700 非流动资产合计 4,483 2,615 1,960 1,781 2,115 营业外收入 75 60 15 15 15 资产总计 7,146 5,451 4,421 5,145 6,096 营业外支出 2 111 2 2 2 短期借款 669 287 0 0 0 利润总额 64 240 418 528 713 应付账款 1,069 1,154 660 898 1,012 所得税 5 30 63 79 107 其他 797 301 108 145 165 净利润 59 210 355 449 606 流动负债合计 2,536 1,742 768 1,043 1,177 少数股东损益 16 42 94 129 150 长期借款 1,333 402 402 402 612 归属于母公司净利润 44 168 261 321 456 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.09 0.33 0.51 0.63 0.89 其他 385 370 0 0 0 非流动负债合计 1,718 772 402 402 612 主要财务比率 负债合计 4,253 2,514 1,170 1,445 1,789 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 少数股东权益 306 183 277 405 556 成长能力 股本 512 512 512 512 512 营业收入 22.7% 19.9% -33.8% 33.2% 16.0% 资本公积 1,841 1,850 1,850 1,850 1,850 营业利润 -120.5% 3089.9% 39.0% 27.4% 35.8% 留存收益 234 392 612 933 1,388 归属于母公司净利润 66.0% 286.6% 55.2% 22.7% 42.2% 其他 0 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 2,892 2,937 3,251 3,700 4,306 毛利率 7.0% 9.7% 19.0% 18.8% 20.3% 负债和股东权益 7,146 5,451 4,421 5,145 6,096 净利率 1.1% 3.5% 8.2% 7.6% 9.3% ROE 2.5% 6.3% 9.1% 10.2% 12.9% 现金流量表 ROIC 3.0% 8.8% 10.0% 11.7% 13.6% 单位:百万元 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 偿债能力 净利润 59 210 355 449 606 资产负债率 59.5% 46.1% 26.5% 28.1% 29.4% 折旧摊销 209 (1,425) 96 80 88 净负债率 52.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 154 169 32 17 21 流动比率 1.05 1.63 3.21 3.23 3.38 投资损失 (17) (198) (17) (4) (24) 速动比率 0.85 1.42 2.84 2.90 3.06 营运资金变动 (510) (314) 56 (159) (143) 营运能力 其它 80 1,976 (362) 18 11 应收账款周转率 5.1 5.0 3.8 5.3 5.0 经营活动现金流 (23) 417 160 401 560 存货周转率 8.1 10.1 8.1 11.2 10.8 资本支出 (1,224) 2,975 539 99 (422) 总资产周转率 0.6 0.8 0.6 0.9 0.9 长期投资 (42) 242 0 0 0 每股指标（元）