VARD HOLDINGS（VARD.SP）：按合约制胜（购买目标价SGD1.07 VARD SP OIL＆GAS）

请参阅第5页上的重要披露和分析认证公司注册号：198700034E MICA（P）：099/03/2012公司研究|闪光笔记瓦德控股（VARD SP）2014年3月12日赢得合同 键数据 在过去两天内获得了三艘船的价值超过NOK2.3b的合同。 年初至今赢得的订单NOK4.6b占我们全年NOK12.8b预测的36％。52w高/低（SGD）自由流通量（％）已发行股数（m）市值大股东：1.28/0.7744.41,180SGD1.1B 维持买入评级，目标价为1.07新元，相当于1.4倍FY14E BVPS。什么是新的-Fintecna SpA 56％ 分享价格性能在短短两天内，Vard宣布了价值超过NOK2.3b的新订单，以建造三艘近海船。第一份合同是Solstad Offshore的海上施工船（OSCV）的意向书（LOI），计划于2016年第二季度交付。这是Vard获得的最大单船合同。船价没有透露，但我们估计至少为NOK1.7b。不久之后，Vard宣布又获得了另外两艘价值6亿挪威克朗的海上支援船（OSV）的合同，分别于2015年第三季度和2015年第四季度交付给未公开的客户。这些船的船体会1.701.601.501.401.301.201.101.000.900.800.703月12日至8月12日1月13日至6月13日11月13日3,7003,6003,5003,4003,3003,2003,1003,0002,9002,8002,700在罗马尼亚的院子里建造，最后配备是 瓦德控股（L）海峡时报（R）在挪威船厂完成。我们的看法是什么继2013财年获得创纪录的NOK14.2b订单之后，强劲的订单赢得势头一直延续到今年。年初至今赢得的订单NOK4.6b占我们全年NOK12.8b预测的36％。截至2013财年末，未完成的订单为NOK19.4b，现在随着新的增加，订单将更高。强劲的合同赢得势头增强了我们对FY14E开始强劲收益恢复的看法。订单的增加将推动营收增长，从而导致更高的运营杠杆，从而导致14财年利润率恢复。我们认为困扰Niteroi船厂的问题将在FY14E退居二线，因为市场关注收益转折的故事。维持买入评级，目标价为1.07新元，基于-1SD P / BV 1.4倍。12月前（NOK米）2012财年FY13A2014财年2015财年FY16E收入11,129.011,155.012,526.615,826.115,570.9息税折旧摊销前利润1,473.0686.0986.81,554.31,732.7核心净利润902.0357.0616.3955.21,103.5核心每股收益（NOK）0.760.300.520.810.94每股核心收益增长率（％）(43.4)(60.4)72.655.015.5净DPS（NOK）0.620.000.140.240.29核心市盈率（x）5.514.08.15.24.5P / BV（x）1.61.41.21.00.8净股息收益率（％）14.70.03.45.66.8净资产收益率（％）26.610.315.420.119.5广告支出回报率（％）7.02.74.25.55.5EV / EBITDA（x）5.812.58.15.34.2净债务/权益（％）47.2106.869.162.436.81个月3个月12个月绝对（％）5.3 11.1（26.5）相对国家（％）2.1 8.6（22.5） 马来亚银行vs市场正中性负市场建议书722马来亚银行共识% +/-目标价（SGD）1.071.025.22014年PATMI（NOKm）6165688.52015年PATMI（NOKm）95573530.0资料来源：FactSet；马来亚银行Yeak Chee Keong，CFA（65）6432 1460股价：SGD0.90目标价：1.07新元（+ 19％）市值（美元）：8.38亿广告（美元）：200万新加坡石油和天然气购买（不变） 瓦德控股2014年3月12日2FYE 12月31日（NOK m）2012财年FY13A2014财年2015财年FY16E关键指标市盈率（已报告）（x）5.514.08.15.24.5核心市盈率（x）5.514.08.15.24.5P / BV（x）1.61.41.21.00.8P / NTA（x）纳米纳米纳米纳米纳米净股息收益率（％）14.70.03.45.66.8FCF产率（％）11.8纳米19.5纳米25.4EV / EBITDA（x）5.812.58.15.34.2EV / EBIT（x）6.517.99.86.04.7收入证明收入11,129.011,155.012,526.615,826.115,570.9毛利3,807.03,171.03,699.44,845.85,049.5息税折旧摊销前利润1,473.0686.0986.81,554.31,732.7折旧(168.0)(206.0)(176.4)(190.2)(186.7)摊销0.00.00.00.00.0息税前利润1,305.0480.0810.51,364.11,546.0净利息收入/（exp）40.042.064.772.3113.4合伙人和合资企业0.09.00.00.00.0超凡0.00.00.00.00.0其他税前收入(22.0)(34.0)(12.0)0.00.0税前收益1,323.0497.0863.21,436.31,659.4所得税(434.0)(197.0)(258.9)(430.9)(497.8)少数族裔13.057.012.1(50.3)(58.1)报告净利润902.0357.0616.3955.21,103.5核心净利润902.0357.0616.3955.21,103.5资产负债表现金和短期投资2,437.01,745.03,387.94,392.66,678.4物业，厂房及设备（净值）1,384.02,167.02,140.62,100.42,063.7无形资产374.0305.0305.0305.0305.0对联营公司和合资企业的投资114.0383.0383.0383.0383.0其他资产8,559.09,214.09,379.511,793.511,598.0总资产12,868.013,814.015,596.118,974.521,028.1ST计息债务3,385.05,012.05,579.96,667.27,811.0长期计息债务545.0673.0772.6923.11,081.5其他负债5,711.04,421.04,943.56,197.46,010.8负债总额9,641.010,106.011,296.013,787.714,903.4股东权益3,162.03,688.04,292.25,128.66,009.5少数权益65.020.07.958.2116.3股东权益合计3,227.03,708.04,300.15,186.86,125.7现金周转税前收益1,323.0497.0863.21,436.31,659.4折旧及摊销168.0206.0176.4190.2186.7调整净利息（收入）/支出(40.0)(42.0)(64.7)(72.3)(113.4)营运资金变动272.0(604.0)361.4(1,226.1)14.0已付现金税434.0197.0258.9430.9497.8其他经营现金流量(418.0)(222.0)(227.0)(248.6)(450.0)经营现金流量993.0(341.0)1,125.585.81,415.3资本支出(403.0)(811.0)(150.0)(150.0)(150.0)自由现金流590.0(1,152.0)975.5(64.2)1,265.3已付股息(1,278.0)(1.0)0.0(169.0)(281.7)募集资金/（购买）0.00.00.00.00.0债务变动321.0417.0667.51,237.91,302.2OTH投资/融资现金流(227.0)(39.0)0.00.00.0出水率变化的影响(23.0)20.00.00.00.0净现金流量(617.0)(755.0)1,642.91,004.72,285.8 瓦德控股2014年3月12日3FYE 12月31日（NOK m）2012财年FY13A2014财年2015财年FY16E关键比率增长率（％）收入增长(10.3)0.212.326.3(1.6)EBITDA增长(37.5)(53.4)43.957.511.5息税前利润增长(40.9)(63.2)68.868.313.3税前增长(40.2)(62.4)73.766.415.5报告净利润增长(43.4)(60.4)72.655.015.5核心净利润增长(43.4)(60.4)72.655.015.5盈利率（％）EBITDA利润率13.26.17.99.811.1息税前利润率11.74.36.58.69.9税前利润率11.94.56.99.110.7支付比例81.20.027.429.530.6杜邦分析净利润率（％）8.13.24.96.07.1收入/资产（x）0.90.80.80.80.7资产/股本（x）4.13.73.63.73.5净资产收益率（％）26.610.315.420.119.5广告支出回报率（％）7.02.74.25.55.5流动性与效率现金转换周期纳米纳米纳米纳米纳米应收账款天数60.764.561.957.464.6待处理天数18.113.912.114.617.8未付天数152.2122.3113.9109.1123.8股息覆盖率[x]1.2纳米3.63.43.3流动比率（x）1.21.11.21.21.3杠杆与费用分析资产/负债[x]1.31.41.41.41.4净债务/权益（％）47.2106.869.162.436.8净利息保障（x）呐呐呐呐呐债务/ EBITDA（x）2.78.36.44.95.1资本支出/收入（％）3.67.31.20.91.0净债务/（净现金）1,493.03,940.02,964.53,197.72,214.2 瓦德控股2014年3月12日4研究办事处区域性黄洲翰（美国）机构研究区域主管（603）2297 8686 wchewh@maybank-ib.com翁成佑零售研究区域主管（65）6432 1453亚历山大·加斯霍夫机构产品经理（852）2268 0638经济学Suhaimi ILIAS新加坡首席经济学家|马来西亚（603）2297 8682卢兹·洛伦佐（Luz LORENZO）菲律宾（63）2 849 8836蒂姆·里拉哈潘泰国（662）658 1420 tim.l@maybank-ke.co.th君曼BII印度尼西亚首席经济学家（62）21 29228888转29682乔苏阿·帕德BII印度尼西亚经济学家/行业分析师（62）21 29228888转29695马来西亚黄洲翰（美国）研究负责人（603）2297 8686 wchewh@maybank-ib.com• 战略•建筑与基础设施Desmond CH’NG，ACA(603) 2297 8680• 银行与金融廖忠忠（603）2297 8688 tjliaw@maybank-ib.com• 石油和天然气-区域•航运翁志婷（CA）（603）2297 8678 ct.ong@maybank-ib.com• 种植园-地区Mohshin AZIZ（603）2297 8692 mohshin.aziz@maybank-ib.com• 航空-地区•石化尹少扬（CPA）（603）2297 8916 samuel.y@maybank-ib.com• 游戏–地区•媒体谭志伟CFA（603）2297 8690 chiwei.t@maybank-ib.com• 电源•电信公司黄伟森CFA（603）2297 8679 weisum@maybank-ib.com• 物业及房地产投资信托李延龄（603）