VARD HOLDINGS（VARD.SP）：在轨道上清晰地恢复

请参阅第8页上的重要披露和分析认证公司注册号：198700034E MICA（P）：099/03/2012公司研究|结果审查瓦德-（LHS，SGD）瓦德/海峡时报指数-（RHS，％）根据计划。 管理层建议长期可持续EBITDA利润率为8-10％，这与我们对7的预测相符。9％/ 9。2014/15财年为8％。2014年第1季度的订单接收量异常高，达到NOK5。5b，达到我们对NOK12全年预测的43％。8b。 尽管不能推断出这一点，但管理层仍然对进一步赢得订单持乐观态度。 净订单量达到21挪威克朗的五年高位。如图8b所示，为未来两年提供了强大的收益可见性，并为预期的复苏提供了支持。 瓦德（Vard）在OSCV市场上最为乐观，甚至为AHTS和PSV船只提供了机会。我们维持我们的预测不变，并认为该股票的抛售是没有根据的。 维持新元1的买入评级和目标价。07，固定为1。4倍FY14E P / BV，比其历史均值低1SD。12月前（NOK米）2012财年FY13A2014财年2015财年FY16E收入息税折旧摊销前利润核心净利润核心每股收益（NOK）每股核心收益增长率（％）净DPS（NOK）核心市盈率（x）P / BV（x）净股息收益率（％）净资产收益率（％）广告支出回报率（％）EV / EBITDA（x）净债务/权益（％）1个月3个月12个月绝对值（％）（4。5）16。5相对于索引 马来亚银行vs市场正中性负市场记录5 3 2马来亚银行共识％+/-目标价（新元）'14 PATMI（NOKm）'15 PATMI（NOKm）资料来源：FactSet；马来亚银行Yeak Chee Keong，CFA（65）6432 1460 yeakcheekeong @ maybank-ke。com。g瓦德控股2014年4月29日 页图1：Vard –季度损益汇总12月前（NOK米）2014年1季度13年4季度13年1季度％chg QoQ％chg同比。瓦德控股（VARD SP）0.9点恢复明显步入正轨2014年第1季度的业绩与9千2百万挪威克朗的PATMI一致，占我们的15％和共识的16％。EBITDA利润率连续第三个季度保持增长 改善至6.4％。 抛售毫无根据。维持1.47新元的买入和目标价，基于1.4倍14财年市净率，比其历史均值低1个标准位。什么是新的瓦德（Vard）报告2014年1季度的PATMI为9200万挪威克朗（同比-51.1％，环比-18.6％），达到了我们预期的15％和共识预期的16％。尽管下降幅度很大，但我们认为结果符合我们的预期 键数据52w高/低（SGD）1.20/0.77平均3M营业额（美元）2.6自由浮动 （％）44.4已发行股份（百万）1,180市值SGD1.1B主要股东：-Fintecna SpA55.6% 分享价格性能并预计未来几个季度会有所改善。在税前基础上，EBT环比增长36.8％，因为13年4季度有1900万挪威克朗的税款冲销。更重要的是，EBITDA利润率连续第三个季度持续攀升，上升1.3个百分点至6.4％。我们的看法是什么继昨天举行的Vard非交易路演之后，我们对公司的复苏更加充满信心。没有其他规定1.701.601.501.401.301.201.101.000.900.800.70Apr-12 Aug-12 Dec-12 Apr-13 Aug-13 Dec-13140130120110100908070605040是在Promar货场倾斜时在Niteroi货场拍摄的向上 MBKE FY14E年初至今占FY14E的百分比评论员工收入n.m.(5.9)n.m.(%)(6.6)9.5(2.5)EBT2013年第4季度有1900万挪威克朗的税收回扣。税收少数权益帕米1.071.025.4连续第三个季度持续改善。6165688.5由于13年第4季度的税收回拨而降低。95579020.9EBITDA利润率1.3点股价：SGD0.96目标价：1.07新元（+ 12％）市值（美元）：897M广告（美元）：300万电话：（852）2268 0800本文件由金融服务管理局授权和监管的马来亚银行金英证券（伦敦）有限公司（“马来亚银行KESL”）分发，并且仅用于提供信息。本文档无意分发给根据英国2000年《金融服务和市场法》定义为零售客户的任何人。包含第三方链接仅是为了方便收件人，并且公司对其评论或准确性不承担任何责任，访问此类链接的风险由个人承担。本报告中的任何内容均不应被视为构成法律，会计或税务建议，为获得准确的指导，接受者应咨询自己的独立税务顾问。购买（不变）净利1.6点区域性黄洲翰（美国）机构研究区域主管（603）2297 8686 wchewh@maybank-ib.com翁成佑零售研究区域主管（65）6432 1453出水率变化的影响11,129.011,155.012,526.615,826.115,570.912月31日1,473.0686.0986.81,554.31,732.7报告净利润增长902.0357.0616.3955.21,103.5费用0.760.300.520.810.94其他操作收入/(43.4)(60.4)72.655.015.5费用0.620.000.140.240.29营运资金变动6.015.18.75.64.9已付现金税1.71.51.31.00.9经营现金流量13.60.03.15.26.3 Juniman@bankbii.com26.610.315.420.119.5乔苏阿·帕德7.02.74.25.55.5募集资金/（购买）5.812.58.55.64.5银行与金融47.2106.869.162.436.8 息税前利润率0.9点2EBT保证金1.6点（5.1）点净利润（0.2）点（3.3）点资料来源：公司，马来亚银行图2：Vard –新订单接收和订单增长资料来源：公司图3：Vard –订单状态出水率变化的影响2,6723,0932,747(13.6)(2.7)12,52721公司图4：Vard –按区域和船只类型划分的订单明细资料来源：公司NDR的主要收获我们在昨天发布了2014年1季度业绩后，主办了Vard的非交易路演（NDR），并且更加坚信，Vard稳步复苏之路。我们认为，管理层提出的建议已充分解决了所提出的主要关切，并且在接下来的几个季度中，绩效将逐步改善至更正常的水平。问题1：恢复路径上的利润空间。2014年第一季度，巴西的两个船厂Niteroi和Promar没有利润贡献，导致EBITDA利润率下降了6.4％。然而，瓦德的另外8个船厂实现了良好的盈利能力，并且根据管理层的估计，已接近其8-10％的长期可持续利润率。我们相信我们的FY14E EBITDA利润率预测为7.9％，因为Niteroi船厂问题倒退，Promar船厂（已利用约60％）将在年底前全面投入运营。在接下来的几个季度中，收入认可度的提高也将有所帮助，从而带来一些运营杠杆。我们估计FY14E收入的约95％将被目前的NOK21.8b订单所覆盖。(1,799)(2,165)(1,823)(16.9)(1.3)(8,651)21关注点2：在Niteroi船厂进一步提供的可能性不大。(552)(599)(485)(7.8)13.8(2,200)25该季度在尼泰罗伊船坞又完成了一艘延迟船，以减轻工作量。对于其余三个项目，其中一个已经成功完成了海上试验，并将于五月交付。管理层认为，13年第4季度已按其估计的最高水平计提了充分的准备金，2014年第1季度没有进一步准备金。将来有更多准备金的可能性也大大降低。关注＃3：Promar堆场正装上轨道。(150)(171)(135)(12.3)11.1(689)22Promar船厂的员工已增加到约1,210名，管理层表示招聘工作超出了预期。船厂现在拥有一支高素质的蓝领员工队伍，但挑战是找到称职的经理。12月31日1711583048.2(43.8)98717Niteroi船厂的租约于2016年到期，Vard可能会考虑续签。 Niteroi的业务将缩减规模，但可以通过在the装阶段承担工作来为Promar船厂发挥支持作用。但是，如果决定关闭Niteroi堆场，则涉及的成本不大，因为关键价值在于工人。此外，尼泰罗伊的一些资产可以搬迁至Promar船厂。该决定必须至少在未来一年内做出。(48)(45)(29)6.765.5(176)272014财年1231132758.8(55.3)81015瓦德（Vard）对新订单的接收保持乐观，并且对海底建筑船市场最为乐观。我们预测FY14E的订单接收量为NOK12.8b，但鉴于其已达到233013(23.3)76.98826 息税前利润率0.9点32014年第一季度预测的43％，因此看到了向上修正的空间。尽管供应过剩，但瓦德还认为PSV有选择性和回购需求。也有关于AHTS船只的查询。管理层指出，随着石油公司在资本支出上变得更加谨慎，将有机会提供更先进，多功能和效率更高的船只来满足他们的需求。凭借强大的设计能力，Vard在常规OSV造船厂中具有优势。问题6：2014财年应恢复股息。(38)(74)(33)(48.6)15.2(100)38最低派息比例为30％的股息政策仍然完好无损。我们预计股息将从FY14E恢复。10159(33.3)11.1851212月31日(1)(2)(1)(50.0)0.0(20)52012财年25(60.0)2014财年02014财年2015财年1198726336.8(54.8)关键指标(34)19(84)(278.9)(59.5)863(259)1413FY16E市盈率（已报告）（x）85106179(19.8)(52.5)60414核心市盈率（x）(7)(7)80.0(187.5)(12)58P / BV（x）92113188(18.6)(51.1)菲律宾（63）2 849 88366.4%5.1%11.1%纳米纳米 luz_lorenzo@maybank-atrke.com4.6%3.7%10.0%EV / EBIT（x）收入表（NOK m）收入4.5%2.8%9.6%毛利息税折旧摊销前利润折旧3.2%3.4%6.5%摊销息税前利润6167.9%6.5%6.9%4.8%15P / NTA（x）净股息收益率（％）净利息收入/（exp）合伙人和合资企业报告净利润 息税前利润率0.9点4其他税前收入税前收益所得税少数族裔报告净利润 息税前利润率0.9点5核心净利润资产负债表（挪威克朗）现金和短期投资应收账款库存物业，厂房及设备（净值）无形资产对联营公司和合资企业的投资其他资产总资产ST计息债务应付账款长期计息债务其他负债 息税前利润率0.9点6办事处区域性黄洲翰（美国）机构研究区域主管（603）2297 8686 wchewh@maybank-ib.com翁成佑零售研究区域主管（65）6432 1453折旧及摊销调整净利息（收入）/支出6.015.18.75.64.9营运资金变动6.015.18.75.64.9已付现金税1.71.51.31.00.9其他经营现金流量193.1159.1135.0111.694.4经营现金流量13.60.03.15.26.3资本支出11.0（603）2297 8686 wchewh@maybank-ib.com18.1（603）2297 8686 wchewh@maybank-ib.com23.5募集资金/（购买）5.812.58.55.64.5债务变动6.517.910.36.35.0其他投资/筹资现金流量出水率变化的影响11,129.011,155.012,526.615,826.115,570.9净现金流量3,807.03,171.03,699.44,845.85,049.512月31日1,473.0686.0986.81,554.31,732.72012财年(168.0)(206.0)(176.4)(190.2)(186.7)FY13A0.00.00.0