古北水镇初显王者气质，青旅总社有望价值重估

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 餐饮旅游 [Table_StockInfo] 中青旅 (600138) 推荐 合理估值： 25 元 昨收盘： 19.44 元 （维持评级） 旅游综合II 2014年02月24日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 0.70.80.91.01.11.2F-13A-13J-13A-13O-13D-13中青旅沪深300 股票数据 总股本/流通(百万股) 415/415 总市值/流通(百万元) 8,074/8,074 上证综指/深圳成指 2,114/7,751 12个月最高/最低(元) 21.20/12.66 相关研究报告： 《中青旅-600138-公司快评：重申乌镇模式发展潜力巨大，阶段调整迎来布局良机》 ——2013-12-26 《中青旅-600138-重大事件快评：濮院项目如期落地，类乌镇模式复制再显潜力》 ——2013-11-28 《中青旅-600138-重大事件快评：古北水镇序幕开启，卓越品质奠定成长》 ——2013-11-04 《中青旅-600138-2013年三季报点评：地产扰动Q3业绩增速，古北开业打开市值想象空间》 ——2013-10-29 《中青旅-600138-重大事件快评：再融资意义非凡，市值角度成长空间大》 ——2013-10-16 证券分析师：曾光 电话： 0755-82150809 E-MAIL： zengguang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 证券分析师：钟潇 电话： 0755-82132098 E-MAIL： zhongxiao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100003 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 公司分析 古北水镇初显王者气质 青旅总社有望价值重估  古北水镇：14年影响可控，后续成长空间广阔 我们一直坚信古北水镇作为北京近郊多元化、复合定位的旅游目的地，其优越品质+绝佳位臵决定其中长期成长空间巨大。春节黄金周在无正式宣传背景下日客流超1000人，客单价超200元，超预期。我们认为后续随着景区内涵丰富，其客单价超过预计的250元只是时间问题。预计景区下半年招商将逐步到位，散客营销推广将大规模铺开（团客营销年前已开始启动），客流有望爆发。短期来看，虽然古北总投资近40亿，但因折摊时间较长，加之几年分批转固营销，14年经营影响会相对可控，15年后乐观预期有望迎来正贡献。  乌镇：散客、客单价持续提升，14年业绩贡献强化 13年，华东线受去三公、禽流感和天气等影响，团客下滑20%。乌镇团客也不例外，但是，凭借散客的良好增长，全年客流预计仅下滑约5-7%。并且，随着客单价持续提升，预计乌镇景区营收和利润将保持良好增长。展望14年，散客和客单价的持续增长仍将推动乌镇迎来更好增长，同时，前两年固定资产的投入的效应逐步发挥有望推动净利率企稳回升，加之权益贡献提升至66%，我们认为2014年乌镇景区对公司整体盈利贡献将显著强化。  旅游服务业务：众信受追捧将推动市场对其旅行社业务价值重估 此前，公司旅行社业务价值一直被市场忽视。但是，随着众信的上市且持续被追捧（最新市值已达46亿元），公司旅行社业务价值有望因此而获得市场更加公正的评估（预计中青旅13年出境游收入30多亿，毛利率10%以上，出境游自由行优势+遨游网O2O+净利率改善空间使其中长期发展更具看点）。  风险提示 重大自然灾害或大规模传染疫情；去三公已影响正常的商务活动。  坚定看好公司中长期成长，维持“推荐”评级 暂维持公司13-15年EPS0.76/0.86/1.05元，再融资全面摊薄后为0.64/0.72/0.89元。公司应从市值角度进行衡量，仅用“旅游服务＋乌镇”两项业务，公司合理市值就超过当前的总市值81亿元。再考虑到古北、濮院以及山水酒店、彩票、IT等业务，公司市值被显著低估。未来1-2年，公司市值可上看150亿元以上。坚定看好公司中长期，建议逢低增持及积极参与增发。 我们坚定看好古北项目中长期成长前景，继续维持公司“推荐”评级。考虑到再融资预计有望4月左右完成，我们建议目前时点依然可以逢低战略性增持，更积极建议有条件的投资者参与增发（增发底价15.88元，现价19.44元）。。 盈利预测和财务指标 2011 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入(百万元) 8,421 10,280 9,673 11,050 12,320 (+/-%) 38.4% 22.1% -5.9% 14.2% 11.5% 净利润(百万元) 267 295 316 356 437 (+/-%) 0.7% 10.5% 7.0% 12.7% 22.8% 摊薄每股收益(元) 0.64 0.71 0.76 0.86 1.05 EBIT Marg in 8.4% 7.1% 5.7% 5.9% 6.1% 净资产收益率(ROE) 10.5% 10.3% 10.3% 7.9% 9.2% 市盈率(PE) 30.2 27.4 25.6 22.7 18.5 EV/EBITDA 3.2 13.3 15.7 12.9 11.9 市净率(PB) 14.7 2.8 2.6 1.8 1.7 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 古北水镇：14年影响可控，后续成长空间广阔 古北水镇的现状：优良品质雏形已具，景区内涵持续完善 本文是我们去年9月4日推出公司深度报告《古北水镇：品质决定未来》后的系列跟踪分析报告之一。我们此前在2013年11月4日公司分析报告《中青旅-600138-古北水镇序幕开启，卓越品质奠定成长》中提到，古北水镇是一个多元化、复合定位的旅游目的地。景区规划面积9平方公里，建筑面积45万平方米，设计接待能力日均客流1万多人。景区内涵丰富，“景区主体+司马台长城”可供游客游玩2-3天，立足于观光旅游、休闲度假、商务会展等多元化复合定位，有望成为观赏性、参与性、体验性、实用性为一体的国际化综合旅游目的地。 结合景区“吃住行游购娱乐”六个纬度，我们综合了解古北水镇的目前主要情况如下表所示。综合来看，较此前古北水镇景区优良品质的雏形已经初具。 表 1：古北水镇景区目前旅游六要素的主要情况 项目 说明 目前定价 吃 司马缸酒楼 民国餐厅 清真餐厅 客单价50-120元 烧肉馆 以烧肉、烧饼等为特色 客单价60-150元 部分小吃 目前主要分布在日月岛上 咖啡吧 意大利咖啡吧 酒吧 长城酒吧等 住 5个民宿 八旗客栈、雁门客栈、梨园客栈、卧龙堡客栈、镖局客栈（合计100多间） 500-200 0元多不等 2个精品酒店 乌镇会（49间）/书舍精品酒店（36间），已建好，但尚未开放 3000-400 0元不等 五星级酒店 水镇大酒店（308间） 以780-2000多元为主 古北大酒店（在建，409间客房） 行 环保车 已开始运营 暂未收费 游船 目前因河面结冰暂未运营 长城索道 已经达到可用状态，正常情况下已对外开放，但客流过少时可能不一定开以节约成本 单程80元，双程120元 游 景区门票 目前主要包括8个景点：英华书院、杨无敌祠，八旗会馆、日月岛广场、酒坊、染坊、山顶教堂、山水城水街等 优惠价80元（旅行社结算价64元），预计可能执行到年底，正式指导价为160元 长城门票 东段已经开放，西段暂未开放 40元一张，收入归景区 购 体验式商铺 目前主要是染坊、酒坊、灯笼、皮影等商铺 娱 温泉 温泉会所尚未建好，虽然部分民宿的温泉已经达到了使用的条件，但由于开动温泉就必须启动温泉泵，成本相对较高，目前客流较少的情况下暂时就没有启用。 收费细则暂未公布 演艺 春节期间有京韵大鼓演出以及各种庙会活动，暂时为免费，近期天气寒冷客流较少时暂无演出 以后部分演艺节目会收费 配套及其他 停车场 停车场2个，总面积140000平方米，设计小车位1681个，大车位334个。一期停车场已经启用，可停小型车辆579辆、大型车419辆。 免费 员工情况 目前员工1000多人，预计景区成熟后员工将达到2000-3000多人 资料来源：公司资料，国信证券经济研究所整理 古北水镇餐饮情况 景区内的餐饮以自营为主，目前主要是烧肉馆和民国餐厅。与此同时，在日月岛有部分小吃，春节期间备受客户欢迎。我们调研时一是由于工作日，加之天气较为寒冷，客流相对较少，因此仅有部分小吃营业推出（如宫廷酸奶）。此外还有意大利咖啡吧，长城酒吧等休闲场所，目前也已经开始营业。 古北水镇住宿情况 目前，古北水镇景区已经营业的酒店主要包括5间民宿和景区门口的水镇大酒店，共计400多间客房。其次，书舍精品酒店和乌镇会两个会所已建好，但暂未开始营业。此外，仍有部分民宿尚处于内装阶段。而景区内的古北大酒店目前土建等尚未完成，预计至少要2014年底才能建好，换言之，截至到今年底或者明年初，古北景区一共可以提供1000多间客房。从规划来看，景区规划的客房数量大约为 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 1500-1800间左右。并且，如果届时客房仍不能满足住宿需求，景区内仍有进一步建设酒店等住宿设施的空间。 从酒店的定价来看，具体如下表2所示。一般而言，普通民宿比水镇大酒店的定价要低，带温泉的民宿定价比酒店高。 表 2：古北水镇景区酒店目前定价情况 酒店 房型 挂牌价 散客 散客体验价 平时6.5折 周末8折 平时5.5折 周末7折 八旗客栈（原1号民宿） 1.8米温泉暖炕大床房A 3880 2520 3100 2130 (1680) 2720 (1880) 1.8米温泉暖炕大床房B 3580 2330 2860 1970 (1280) 2510 (1480) 1.5米温泉暖炕大床房A 3380 2200 2700 1860 (1080) 2370 (1280) 1.5米温泉暖炕大床房B 3380 2200 2700 1860 (1080) 2370 (1280) 1.2米温泉暖炕单间 3180 2070 2540 1750 (880) 2230 (980) 雁门客栈（原2号民宿） 景观阳台标间 1980 1290 1590 1090 1390 1.8米暖炕大床房 1080 700 860 590 760 标间 1080 700 860 590 760 1.5米大床房 980 640 780 540 690 镖局客栈（原5号民宿） 1.8米阳台大床房A 3280 2130 2620 1800 2300 阳台标间 A 2580 1680 2060 1420 1810 1.5米阳台大床房 1580 1030 1260 870 1110 1.8米阳台大床房B 1580 1030 1260 870 1110 阳台标间B 1580 1030 1260 870 1110 庭院标间 1580 1030 1260 870 1110 标间 1280 830 1020 700 900