古北水镇股权转让推进，拟组联合体参与受让结论与建议

C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 阿 2018年12月3日 顾向君 H70420@capital.com.tw 目标价(元) 16 公司基本资讯 产业别 休闲服务 A股价(2018/11/30) 14.16 上证指数(2018/11/30) 2588.19 股价12个月高/低 24.35/12.32 总发行股数(百万) 723.84 A股数(百万) 723.84 A市值(亿元) 102.50 主要股东 中国青旅集团公司(17.17%) 每股净值(元) 8.38 股价/账面净值 1.69 一个月 三个月 一年 股价涨跌(%) 1.2 -10.4 -28.4 近期评等 出刊日期 2018-10-26 2018-08-24 2018-07-11 前日收盘 13.82 14.57 18.78 评等 买入 买入 买入 产品组合 旅游产品服务收入 33.13% IT产品销售与技术服务收入 27.50% 整合营销服务 19.56% 景区综合经营收入 14.13% 机构投资者占流通A股比例 基金 9.5% 一般法人 26.4% 股价相对大盘走势 中青旅(600138.SH) BUY买入 事件快评：古北水镇股权转让推进，拟组联合体参与受让 结论与建议： 事件：公司拟与珠海嘉伟士杰股权投资合伙企业（有限合伙）（下称“嘉伟士杰”）组成联合体，参与受让北京能源集团有限责任公司在北京产权交易所公开转让的北京古北水镇旅游有限公司10%股权，幷将按照公司5.1613%，嘉伟士杰4.8387%的比例分配股权。  此前，京能集团于2018年6月27日挂牌出售古北水镇20%，转让底价为17亿元，随后公司（直接持有古北水镇25.807%股权）公告与控股子公司乌镇旅游（公司持股比例66%，持有古北水镇15.4833%股权）共同参与受让，但后期由于京能集团取消挂牌导致交易终止。  对比前次，本次古北水镇股权转让有所不同： 1） 京能集团仅转让10%股权，转让底价为8.5亿，以2017年业绩算，交易估值不变，仍为74.6倍，处于较高水准，但于公司而言参与受让战略意义重大，将保证公司在古北水镇的主导地位。本次交易公司将仅参与受让约5.16%股权，交易价格约4.4亿，截止三季报，中青旅帐面资金8.56亿，财务压力不大。此外，京能集团为古北水镇财务投资者，后续不排除继续挂牌转让股权的可能。 2） 本次与嘉伟士杰组成联合体，嘉伟士杰为IDG（当前持有古北水镇38.71%股权）关联方，为此，按照本次交易计画，若受让成功，古北水镇股东构成将不变，中青旅、IDG和京能集团将分别持股46.45%、43.55%和10%，意味着古北水镇不幷表，不涉及重大资产重组。  1-3Q古北水镇实现收入7.92亿/+0.89%（据公告披露1-8月净利润约2亿，上半年净利润1.2亿），接待游客205.22万人次/-9.4%，客单价386元，同比提升11.4%，主要由于天气因素及暑期汛情对北京周边山区影响，客单价达353元，同比提升7.6%。以明年来看，古北水镇转固已基本完成，古北水镇地处京郊，坐拥司马台长城，区位优势突出，是北方较少见的景区类型，随着交通改善、不良天气因素消弭以及配套设施，客流有望逐渐反弹。  综上，由于受让事项具有不确定性，暂不更改盈利预测。预计2018-2019年将分别实现净利润6.5亿和7.4亿，同比增13.6%和13.7%，EPS分别为0.897元和1.02元，当前股价对应PE分别为16倍和14倍，估值较低，维持买入。  风险提示：核心景区游客增长不及预期，旅行社减亏不及预期，政府大幅补助减少，古北水镇股权转让不及预期 C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 年度截止12月31日 2015 2016 2017 2018F 2019F 纯利 (Net profit) RMB百万元 295 484 572 649 738 同比增减 ％ -18.86 63.83 18.24 13.57 13.67 每股盈余 (EPS) RMB元 0.41 0.67 0.79 0.90 1.02 同比增减 ％ -22.64 63.41 17.88 13.57 13.67 市盈率(P/E) X 34.54 21.13 17.93 15.79 13.89 股利 (DPS) RMB元 0.10 0.10 0.10 0.12 0.13 股息率 (Yield) ％ 0.71 0.71 0.71 0.82 0.94 图1：古北水镇股权示意图 资料来源：公司公告，群益金鼎证券 预期报酬(Expected Return；ER)为准，说明如下： 强力买入 Strong Buy (ER ≧ 30%)；买入 Buy (30% ＞ ER ≧ 10%) 中性 Neutral (10% ＞ ER ＞ -10%) 卖出 Sell (-30% ＜ER ≦ -10%)；强力卖出 Strong Sell (ER ≦ -30%) C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 3 2018年12月3日 附一：合幷损益表 百万元 2015 2016 2017 2018F 2019F 营业收入 10577 10327 11020 12400 13820 经营成本 8338 7871 8215 9387 10365 营业税金及附加 122 45 48 50 56 销售费用 1023 1142 1207 1221 1396 管理费用 488 529 641 652 727 财务费用 40 52 77 99 110 资产减值损失 8 7 3 22 0 投资收益 17 88 59 107 85 营业利润 574 770 1145 1278 1459 营业外收入 89 219 20 8 8 营业外支出 8 6 7 1 10 利润总额 655 984 1158 1286 1458 所得税 198 247 295 315 361 少数股东损益 161 253 291 322 358 归属于母公司所有者的净利润 295 484 572 649 738 附二：合幷资产负债表 百万元 2015 2016 2017 2018F 2019F 货币资金 837 913 1161 1657 2508 应收账款 1367 1557 1829 1865 1903 存货 533 431 1805 1895 1990 流动资产合计 3671 3855 5859 6445 7090 长期股权投资 1388 1668 1744 1918 2110 固定资产 2588 2564 3015 3317 4146 在建工程 426 1060 407 366 275 非流动资产合计 5884 7094 7162 7878 8666 资产总计 9555 10949 13021 14323 15756 流动负债合计 3511 3727 4977 5574 6243 非流动负债合计 44 514 557 697 819 负债合计 3555 4240 5534 6272 7062 少数股东权益 1348 1615 1895 2008 2129 股东权益合计 6000 6709 7487 8052 8694 负债及股东权益合计 9555 10949 13021 14323 15756 附三：合幷现金流量表 百万元 2015 2016 2017 2018F 2019F 经营活动产生的现金流量净额 510 947 (786) 620 691 投资活动产生的现金流量净额 (671) (1205) 27 (372) (138) 筹资活动产生的现金流量净额 191 335 1012 248 298 现金及现金等价物净增加额 49 84 257 496 850 1 此份报告由群益证券(香港)有限公司编写，群益证券(香港)有限公司的投资和由群证益券(香港)有限公司提供的投资服务.不是.个人客户而设。此份报告不能复制或再分发或印刷报告之全部或部份内容以作任何用途。群益证券(香港)有限公司相信用以编写此份报告之资料可靠，但此报告之资料没有被独立核实审计。群益证券(香港)有限公司.不对此报告之准确性及完整性作任何保证，或代表或作出任何书面保证，而且不会对此报告之准确性及完整性负任何责任或义务。群益证券(香港)有限公司，及其分公司及其联营公司或许在阁下收到此份报告前使用或根据此份报告之资料或研究推荐作出任何行动。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员不会对使用此份报告后招致之任何损失负任何责任。此份报告内容之资料和意见可能会或会在没有事前通知前变更。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员或会对此份报告内描述之证¡@持意见或立场，或会买入，沽出或提供销售或出价此份报告内描述之证券。群益证券(香港)有限公司及其分公司及其联营公司可能以其户口，或代他人之户口买卖此份报告内描述之证¡@。此份报告.不是用作推销或促使客人交易此报告内所提及之证券。