古北水镇——类乌镇景区复制第一单

公告点评 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读报告最后一页的免责申明。 【公司·研究报告】 事件： 董事会公告，公司拟与密云县人民政府签署战略合作协议，合作开发“古北水镇国际旅游综合度假区”项目，公司及乌镇旅游将合计持股 60%。 我们的看法： z 古北水镇项目将成为公司“类乌镇”商业模式第一次的异地复制。此举有利于公司增强一体两翼发展架构中的景区业务，有利于增强公司国内旅游综合运营商的竞争力，中长期来看，对提高公司收入增速和盈利能力也将起到积极作用。值得一提的是，这种“高品质文化型旅游目的地的建设与运营”的异动复制能力表明在获得优质景区资源方面公司走在了全行业的前列。 z 古北水镇项目中长期前景看好。经过严格筛选后的古北水镇项目符合类乌镇景区需要具备的核心要素：即观光与度假并重、门票与经营复合的商业模式、完整清晰的产权、合理半径的较强消费腹地、“文化旅游化”目的地营造等，我们认为当前国内旅游业正进入快速发展期，而上述要素符合旅游业发展趋势性变化，此类景区的成长性及盈利能力有望远快于行业平均，前景看好。 z “亲水山坡型”明清风格北方古镇“水城街”将成为古北水镇项目的主要卖点。项目计划用 3－5 年时间，打造为集观光、休闲度假、商务会展、文化创意产业为一体，具备高品质设施、互动性体验和山水古镇相互辉映独特景观资源的国际旅游综合目的地。由于地处北京一小时经济圈，紧邻京承高速，地处北京和承德的中间地带，有利于成熟旅游线路的打造，具备成为区域性旅游集聚中转地的潜力。项目建成并进入成熟运营期后的经营目标是实现年接待游客 400 万人次，旅游综合收入 10 亿元。 z 维持 10-11 年每股收益 0.53 元和 0.90 元的预期值。古北水镇的开发将使得公司一体两翼的发展架构更具成效，展望 10-11 年，我们看好旅游行业的快速恢复，公司作为一家旅行社-景区-酒店产业链一体化的公司必将获得更快的增长。借助上海世博会的发展，乌镇景区有望在年内实现50%以上的增长，古北水镇项目的开发是公司景区业务在华北市场上取得的重大突破，有利于增强公司主营业务的协同效应，向国际化大型旅游运营商的愿景目标更进一步。目前股价 2010 年动态市盈率 29 倍，偏低，维持增持评级。 z 催化剂：乌镇景区世博会受益超过预期。随着世博会的临近，乌镇的接待人次正出现快速增长，有望成为股价上涨的推动力。 中青旅 600138.SH古北水镇--类乌镇景区复制第一单杨春燕 旅游行业资深分析师 8621－63325888×6080 yangy@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860200010015 投资评级 买入 增持 中性 减持（维持）股价（2010年06月03日） 15.38元目标价格 20.3元总股本/A股（万股） 41535/40170A股市值（百万元） 63亿元国家/地区 中国行业 旅游报告日期 2010年06月04日 股价表现 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%09-0609-0709-0809-0909-1009-1109-1210-0110-0210-0310-0410-0510-06中青旅沪深300评价周期 1个月3个月12个月绝对表现（%）-4.91%-21.68%40.63%相对表现（%）4.73%-1.30%47.55%资料来源：WIND 财务预测 2009A 2010E 2011E 2012E主营业务收入（百万） 6191 56977603 8744主营业务利润（百万） 628 499856 988净利润（百万） 253 219373 431EBITDA（百万） 780 621976 1122每股收益（元） 0.610.530.901.04净资产收益率（%） 11.8%9.5% 14.2% 14.4%每股经营现金流（元） 1.411.521.621.68市盈率(X) 25.329.217.114.8资料来源：公司数据，东方证券研究所预测 2 中青旅开发古北水镇项目点评附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 单位:百万元利润表 单位:百万元会计年度 2009 2010E 2011E 2012E会计年度 2009 2010E 2011E2012E流动资产 3070 3402 4415 5281 营业收入 6191 5697 7603 8744 现金 585 1335 1814 2334 营业成本 4712 4458 5608 6296 应收账款 406 436 565 660 营业税金及附加 202 125 167 210 其它应收款 427 301 470 501 营业费用 418 370 616 787 预付账款 236 304 332 401 管理费用 246 222 342 437 存货 1395 1025 1234 1385 财务费用 14 25 12 18 其他 20 0 0 0 资产减值损失 24 27 28 29 非流动资产 2578 2664 2711 2698 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 25 50 52 39 投资净收益 54 30 25 20 固定资产 1387 1533 1631 1671 营业利润 628 499 856 988 无形资产 493 475 457 439 营业外收入 22 18 20 19 其他 672 605 571 549 营业外支出 13 8 10 9 资产总计 5647 6065 7126 7978 利润总额 637 510 866 998 流动负债 2065 2159 2619 2793 所得税 176 127 217 249 短期借款 8 320 330 350 净利润 461 382 651 750 应付账款 661 571 753 826 少数股东损益 208 163 277 319 其他 1396 1267 1536 1617 归属母公司净利润 253 219 373 431 非流动负债 508 517 509 510 EBITDA 780 621 976 1122 长期借款 470 470 470 470 EPS（元） 0.61 0.53 0.90 1.04 其他 37 47 39 40 负债合计 2573 2676 3128 3303 主要财务比率 少数股东权益 928 1091 1368 1687 会计年度 2009 2010E 2011E2012E 股本 415 415 415 415 成长能力 资本公积 898 898 898 898 营业收入 34.9%-8.0% 33.5%15.0% 留存收益 850 986 1315 1672 营业利润 111.3%-20.6% 71.6%15.4%归属母公司股东权益 2146 2299 2630 2988 归属于母公司净利润94.2%-13.3% 70.4%15.4%负债和股东权益 5647 6065 7126 7978 获利能力 毛利率 2