GLENMARK PHARMA（GNP.IN）：OW：新兴市场带动的增长

公司报告注意：潜在回报等于当前股价与目标价格之间的百分比差加上预测的股息收益率注：（V）=挥发性（请参阅披露附录）2014年1月27日Girish Bakhru *，CFA分析员汇丰证券及资本市场（印度）私人有限公司+91 22 22681638Damayanti Kerai *班加罗尔协会在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证报告的发行人：汇丰证券和资本市场（印度）私人有限公司免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读保健药物股票–印度abc全球研究Glenmark Pharma（GNP IN）OW：新兴市场主导的增长 受运营杠杆和新兴市场强劲增长的推动，第三季度PAT超出了我们的预期 由于产品批准减少，美国销售低于预期；印度排队 长期驱动因素完好无损，减债是重新评级的关键。维持原厂价，目标价为INR686（原为INR675）2014财年第三季度强劲的核心业务：2014财年第3季度净利润为22亿印度卢比（13财年第3季度根据许可收入进行调整后，同比增长28.3％），由于盈利能力提高，比HSBCe高出c18％。运营杠杆使EBITDA利润率超出预期约115个基点。总销售额为160亿印度卢比（同比增长20.2％），尽管组合不同，但拉美，欧洲和API的强劲增长却使美国的销售额保持低迷。美国销售仍然疲软达到8500万美元，同比小幅增长5.6％，主要受到产品批准步伐放缓和孟鲁司特价格压力的影响。 Glenmark早先曾建议将gSingulair的市场份额从超过30％降至低个位数。包括gLocoid，gCampral和gTopicort（该公司在gTopicort中拥有6％的市场份额）在内的最新产品有望带来更好的第四季度。有一些有趣的Para-III发射，包括Micardis / + HCT，Glenmark在短期内将享有更好的垂直整合。我们预计2014财年的销售额为3.45亿美元，2015财年的销售额为3.8亿美元。API弥补了LatAm在美国的不足：LatAm（同比增长+ 12.3％）在第二季度表现不佳（同比增长3％）之后，第三季度恢复良好。在墨西哥推出Seretide MDI是一个很好的可持续发展机会，Glenmark是最早的仿制药之一。该公司已将此MDI提交给其他各种EM。 API销售额为15亿印度卢比（同比增长28.5％），其中包括Crofelemer API对Salix Pharmaceuticals的部分销售额，并且前景强劲。维持原价，目标价为INR686（原为INR675）：虽然Crofelemer的推出是2015财年的大事，但新兴市场，美国皮肤病和口服避孕药组合的呼吸产品组合的中期增长将推动收益。由于发布速度较慢，我们提高了API和LatAm的销售估算，并略微降低了美国的销售估算。我们将GNP的市盈率估值为18倍（不变，与当前估值一致）2015年12月的每股收益为INR35（2015年9月之前），Crofelemer和gZetia分别为INR15和R＆D分别为INR25，以得出我们新的目标价INR686（先前为675卢比）。大幅减少债务是重估资产的关键催化剂。增量许可收入和其他新颖资产的许可外销（900英镑）是长期的补充催化剂。主要风险包括美国的审批延迟和基础业务的逐渐侵蚀以及研发成本的增加。 索引^孟买SE IDX指数水平21,134RIC格伦博彭博GNP IN资料来源：汇丰银行企业价值（INRm）168734自由流通量（％）52市值（美元）2,313市值（INRm）145,045资料来源：汇丰银行超重目标价格（印度卢比）686.00股价（印度卢比）534.90预测股息收益率（％）0.5潜在回报（％）28.7三月2013年2014年2015年汇丰每股收益22.8625.4231.93汇丰控股23.421.016.8性能1M3M1200万绝对值（％）-0.7-2.63.9相对^（％）-0.4-4.7-1.2 abcGlenmark Pharma（GNP IN）制药2014年1月27日2资料来源：汇丰银行Glenmark Pharmaceuticals Rel获得BOMBAY SE敏感指数610560510460410360310260210201520142013价格相对6105605104604103603102602102012财务与估值财务报表年至03 / 2013a 03 / 2014e 03 / 2015e03 / 2016e损益汇总（INRm）收入49,63059,25367,78576,113息税折旧摊销前利润10,14712,40214,46416,323折旧及摊销-1,270-2,200-2,140-2,476营业利润/息税前利润8,87710,20212,32413,847净利息-1,557-1,854-1,970-2,132PBT7,3378,99711,20512,665汇丰PBT7,3378,99711,20512,665税收-1,107-2,069-2,465-2,786净利6,1476,8788,6409,759汇丰净利润6,1856,8788,6409,759现金流量摘要（INRm）经营现金流量6,22293310,7026,354资本支出-4,700-3,000-3,500-3,500投资产生的现金流量-6,059-3,050-3,600-3,620股利-634-705-886-1,001净债务变化2,3532,172-7,066-2,683FCF权益1,523-2,0677,2022,854资产负债表摘要（INRm）无形固定资产14,25614,25614,25614,256有形固定资产14,03014,83016,19017,214当前资产37,53044,02054,01365,427现金及其他6,0526,65414,46521,201总资产71,71079,00090,353102,791经营负债14,41912,76215,61715,243债务总额27,64930,42331,16835,221净债务21,59723,76916,70314,019股东资金27,63033,80341,55750,315投入资金45,34553,69054,37760,452比率，增长和每股分析 注：* =基于汇丰每股收益（完全稀释）注意：2014年1月27日收盘价年到03 / 2013a03 / 2014e03 / 2015e03 / 2016e同比变化收入31.719.414.412.3息税折旧摊销前利润71.222.216.612.9营业利润79.514.920.812.4PBT50.322.624.513.0汇丰每股收益34.311.225.613.0比例（％）收益/ IC（x）1.21.21.31.3投资回报率18.817.119.020.1鱼子24.022.422.921.2资产回报率11.611.112.112.0EBITDA利润率20.420.921.321.4营业利润率17.917.218.218.2EBITDA /净利息（x）6.56.77.37.7净债务/权益77.569.840.027.7净债务/ EBITDA（x）2.11.91.20.9来自运营/净债务的现金流28.83.964.145.3每股数据（INR）每股收益报告（完全稀释）22.7225.4231.9336.06汇丰每股收益（全面摊薄）22.8625.4231.9336.06DPS2.342.613.273.70账面价值102.11124.92153.57185.94估值数据年到03 / 2013a03 / 2014e03 / 2015e03 / 2016e电动汽车/销售3.42.82.42.1EV / EBITDA16.413.611.29.7电动/ IC3.73.13.02.6PE *23.421.016.814.8P /账面价值5.24.33.52.9FCF产率（％）1.1-1.45.02.0股息收益率（％）0.40.50.60.7 abcGlenmark Pharma（GNP IN）制药2014年1月27日32014年第3季度亮点 尽管产品合理化的利润率仍然很高，但美国产品审批速度缓慢影响了第三季度的销售 印度销售符合预期；拉美，欧盟和世界其他地区表现强劲 新的研发计划步入正轨； 2014年中期来自GRC17536的潜在数据可为IIb / III期研究铺平道路美国仿制药：美国仿制药的销售额同比缓慢增长5.6％，至8,500万美元，这主要是受到孟鲁司特的价格压力和产品批准放缓的影响。 FTF gVanos机会的延迟也影响了美国的销售。该公司在2014财年第3季度提交了3份ANDA申请，使2014财年的累计申请量达到12项，并计划在2014财年第4季度再提交8-10份申请。 Glenmark在美国累计有59项待审ANDA，其中有29项是IV段申请，并且拥有90种产品的授权产品组合，这些产品已授权在美国发行。在接下来的三年中，主要的通用机会是FTF gZetia，为此它已定于2016年12月推出。它还预计将推出壬二酸，但尚未最终确定。其他产品的发布取决于FDA的批准。印度配方2014财年第三季度，印度销售额同比增长15.3％至38亿印度卢比。根据IMS ORG，与MAT 2012年12月相比，Glenmark的排名从2013年12月MAT的排名上升了两个，从21位上升至19位。其市场份额增加到2.09％，增长了15.6％，而MAT的市场增长率为10.1％ 2013年12月数据。拉丁美洲：受墨西哥，委内瑞拉和加勒比海地区销售强劲增长的推动，第三季度拉丁美洲和非洲地区制剂销售额同比增长12.3％，而在困难的市场环境下巴西的销售仍然保持适度。据该公司称，在巴西的回升销售完全取决于新的批准，该公司目前有25到30个待批准的批准，但预计短期内不会获得批准。 Glenmark已在墨西哥获得Seretide（吸入器产品）的批准，并计划在2014财年第4季度上市。该公司表示，这是推动该地区增长的关键产品。 Glenmark预计在LatAm地区的2014财年销售增长20-25％。RoW市场（非洲，亚洲和独联体地区）：受各地区销售强劲的推动，第三季度RoW销售额同比增长了15％。根据IMS MAT 2013年11月的数据，Glenmark报告的销售增长为29％，而总体市场增长为10.4％。尽管俄罗斯的监管和定价环境正在发生变化，但Glenmark仍通过诸如进入OTC产品（占俄罗斯总销售额的20％至25％）之类的举措设法跑赢了市场，并且其所有产品均处于不合格状态。零用钱类别，因此对价格没有影响 abcGlenmark Pharma（GNP IN）制药2014年1月27日4来自政府的定价政策。 Glenmark已在俄罗斯建立了坚实的呼吸产品组合，其中包括顶级品牌Ascoril。随着在全球新兴市场提交吸入剂Seretide的申请，该公司希望进一步加强其呼吸产品组合。尽管第三季度俄罗斯的销售强劲，但格伦马克（Glenmark）预计，如果持续温和的冬季，如过去几个月那样，它将放慢脚步。其他一些地区如亚洲和非洲继续保持增长势头。欧盟仿制药：Glenmark报告称，在受许可和内部许可的推动下，欧盟仿制药销售额强劲增长，达6.8亿印度卢比，同比增长72％产品销售。欧盟配方：Glenmark报告称，欧盟配方产品（东欧中部地区）强劲的第三季度，其销售额为6.78亿印度卢比（同比增长45.3％），尤其是在捷克共和国，斯洛伐克和罗马尼亚的卡培他滨的第1天上市销售。API：Glenmark报告的API销售额为15亿印度卢比（同比增长28.5％），这主要是由Salix Pharmaceuticals提供的API Crofelemer供应推动的，该