饲料行业研究简报：拐点已现！月度销量爆发，绝对收益首选

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Ta1le_Main] [Table_Title] 饲料 拐点已现！月度销量爆发，绝对收益首选 [Table_InvestRank] 评级： 增持 前次： 增持 分析师 联系人 陈奇 张斌梅 S0740514070005 zhangbm@r.zlzq.com.cn 021-20315189 陈露 chenqi@r.qlzq.com.cn chenlu@r.zlzq.com.cn 2016年12月07日 [Tabl _Prof ] 基本状况 上市公司数 13 行业总市值(百万元) 199613.05721359 行业流通市值(百万元) 140178.45373762 [Table_QuotePic] 行业-市场走势对比 (26%)(19%)(12%)(6%)1%8%12/7/1512/24/151/12/161/29/162/24/163/14/164/1/164/21/165/11/166/2/166/24/167/25/168/15/169/2/169/23/1610/19/1611/7/1611/24/16农林牧渔沪深300 [Table_Finance] 重点公司基本状况 重点公司 指标 2015A 2016E 2017E 禾丰牧业 股价(元) 14.49 14.49 14.49 摊薄每股收益(元) 0.40 0.40 0.40 总股本(亿股) 8.31 8.31 8.31 总市值(亿元) 120.44 120.44 120.44 海大集团 股价(元) 14.91 14.91 14.91 摊薄每股收益(元) 0.59 0.59 0.59 总股本(亿股) 15.42 15.42 15.42 总市值(亿元) 229.87 229.87 229.87 唐 人 神 股价(元) 13.61 13.61 13.61 摊薄每股收益(元) 0.38 0.38 0.38 总股本(亿股) 4.93 4.93 4.93 总市值(亿元) 67.12 67.12 67.12 备注：重点公司排列顺序为：本公司推荐一、本公司推荐二、本公司推荐三 [Table_Summary] 投资要点  在11月13日的周报里，我们以《饲料月度数据同比增速小幅提升，生猪存栏预期略有回升再续动能》小专题提出，饲料板块由于增速偏缓带来的预期调整已经到位，个股均出现配置价值。从11月跟踪的情况看，饲料月度销量增速再度提升，后周期量增趋势已经步入高速增长期，在年底的估值切换行情中，业绩保障带来相对的安全边际，而稳定向好的量增趋势带来绝对收益，伴随盈利逐步兑现，当前估值水平（对应17年业绩不足20倍）依旧是较好的买入时点，建议积极买入！  由于能繁母猪存栏持续底部徘徊，市场对于补栏情况存在分歧。我们在前面的报告里提到过，本轮猪周期补栏结构特点显著，规模和大型养殖集团补栏扩张积极，中型养殖户补栏理性缓慢，小型和散养户因环保压力仍在退出。根据草根了解的情况，9-11月的母猪淘汰速度持续高位，农业部监测数据在四季度有可能依旧处在确认底部阶段。但是，补栏结构的变化带来单头母猪性能提高，同时生猪出栏体重同比增加，生猪存栏恢复速度快于母猪存栏，而饲料实际需求已经开始恢复！  此时，我们延续增持饲料板块的建议，核心逻辑在于1）饲料行业的量增趋势确定，需求实际已经恢复，增速偏缓的预期调整已到位；2）猪价季节性反弹，且大概率在明年上半年高位震荡，带来饲料企业养殖业务重拾估值修复，弹性扩大；3）全年业绩大幅增长主基调不变， 17年盈利丰厚仍为最强安全边际。重点推荐区域优势显著的禾丰牧业、量增全行业领跑的唐人神和稳定持续增长的海大集团，关注金新农、大北农、新希望。  1）回顾历史：后周期销量提升业绩兑现，走出绝对收益行情  在2011-2012年的猪周期中，2011年2月生猪存栏开始出现同比拐点，从2011年二季度开始，生猪存栏持续高速恢复，直到2012年三季度。同期，剔除玉米、豆粕价格同比增长的影响后，饲料企业营业收入在2011年三季度开始一年的高增长。而饲料股行情也在销量稳步提升下开始启动，伴随销量持续增长   提供出栏肥猪数同比提高6.5%，母猪胴体性能的 [Table_Industry] 证券研究报告 行业研究简报 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业点评报告 业绩兑现而发力上行，直到12年二季度末。以海大为例，其间相对收益约50%，绝对收益达到60%。 图表1：饲料企业营业收入同比增速 图表2：2010年下半年利润推动下补栏开启 -20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%2011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q4新希望大北农金新农唐人神 0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.002010-06-042010-08-042010-10-042010-12-042011-02-042011-04-042011-06-042011-08-042011-10-042011-12-042012-02-042012-04-042012-06-042012-08-042012-10-042012-12-0422个省市:猪粮比价大量补栏 来源：中泰证券研究所（注：剔除原料价格变化） 来源：中泰证券研究所 图表3：饲料企业归母净利润同比增速 图表4：海大与上证综指的相对收益比较 -100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%2011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q4新希望海大集团大北农金新农 0204060801001201401601802010-01-042010-03-042010-05-042010-07-042010-09-042010-11-042011-01-042011-03-042011-05-042011-07-042011-09-042011-11-042012-01-042012-03-042012-05-042012-07-042012-09-042012-11-04海大集团上证综指 来源：中泰证券研究所 来源：中泰证券研究所  2）11月饲料销量普遍大幅增长，是短期还是趋势？  我们认为，解读11月销量可以从两方面入手：短期来看，近期玉米价格坚挺，豆粕价格回升，推动饲料成本提高，而饲料售价尚未出现明显提价，下游养殖户和饲料经销商在涨价前备货意愿较强；此外，由于明年春节较早，猪肉消费正值旺季，生猪价格近期出现反弹，养殖户压栏现象普遍，中大猪存栏体重增加，也提振了饲料需求量。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 行业点评报告 图表5：玉米价格坚挺，豆粕价格回升（元/公斤） 图表6：育肥猪配合饲料价格稳定（元/公斤） 0.000.501.001.502.002.503.003.504.0022个省市:平均价:玉米22个省市:平均价:豆粕 2.902.953.003.053.103.15育肥猪配合饲料 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所  但更重要的是，从趋势上看，量增在年底提速的逻辑正在得到验证！根据我们前期的草根调研，补栏从二季度已经开始恢复，三季度猪价出现下滑，四季度后期饲料销量开始出现同比大幅回升。从持续跟踪的情况看，拐点已经来临，而后伴随着生猪存栏的恢复，饲料销量有望在未来半年持续稳步高增长，并在17年迎来盈利大年！ 金新农唐人神禾丰海大大北农新希望前三季度同比25-30%猪料30-35%猪13%，禽23%水产5-6%，猪15-16%，禽20%（鸭累计20%），总体15-16%总量持平，大乳猪料同比15+，母猪配合料和母猪浓缩料维持同比25+，水产同比总量3-4%同比43%（猪料45%）35%（猪料55%）11%（猪料11%，禽料30%）猪料15%，禽料20%，鱼料下滑，虾料10%8%（猪料贡献）环比‘-5% （猪料-5%）9%（猪料3%）中南区10%，东北持平同比40%（主要是猪）总销量同比增速59%，猪料增速68%，禽料增速51%整体35%，猪料28%，禽料30%销量增速20%、其中猪料增速近30%、禽料增速20/30%（鸭料恢复增速，约14%）东北区7-10%20%（猪20%，禽20%）环比中南区25%11月公司10月 来源：中泰证券研究所  3）本轮后周期的投资逻辑与11-12年周期不同的地方在于：  行业集中度向优势企业提高，养殖结构变化倒逼企业产品结构和销售渠道转型，毛利率和净利率提升。此轮周期中养殖结构的调整，对于拥有较高技术水平、成本管控能力和配方灵活度的优势企业而言，在养殖利润持续高位时产品受亲睐程度更高，加上营销模式的改变，行业集中度加速向大企业倾斜，尤其是前端料（教槽料、保育料和母猪料）产品优势较为明显的企业，我们看到上半年饲料上市企业前端料增长30-50%，中大猪料销量相对平稳，而下半年前端料增速略微放缓，中大猪料增速开始提升。  环保压力迫使小型养殖户和散养户持续退出，使得淘汰母猪量持续高位，能繁母猪存栏回升之路缓慢。但母猪性能和生猪体重的同比提高，绝对值数据部分掩盖产业真实变化。过去市场锚定母猪存栏数据去判断生猪存栏拐点和饲料销量拐点，忽略了PSY和出栏体重提升对饲料需求的提前反馈。  目前饲料板块从估值角度看，目前对应17年利润大约在17-20X左右。前期风险点基本消化，销量拐点的图表7：重点饲料企业销量跟踪 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 行业点评报告 到来，迎来饲料股绝佳的配置时点！行业趋势向好确定性较高支撑安全边际，而此轮养殖结构变化带来的利润增长部分则可以贡献较大的业绩弹性。饲料行业迎接周期拐点的同时龙头优势日渐巩固，我们延续此前的投资建议加配饲料板块，行业趋势性回归带来的是量利齐增的大行情，板块中优秀企业都值得配置，重点推荐禾丰牧业、海大集团、和弹性标的唐人神，同步推荐猪料标的大北农、金新农，关注新希望。 2015A2016E2017E2016E2017E603609.SH禾丰牧业14.49120.443.14.46.627.3718.25002311.SZ海大集团14.91229.847.89.413.724.4516.78002567.SZ唐人神13.6167.120.82.03.533.5619.18002385.SZ大北农7.54309.197.110.314.130.0221.93002548.SZ金新农15.4058.651.01.73.034.5019.55000876.SZ新希望8.32346.8022.428.635.412.139.8027.0017.58平均PE代码证券简称收盘价（元）市值（亿元）净利润PE 来源：中泰证券研究所  风险提示：原料价格波动剧烈，自然灾害影响销量等。 图表8：中泰农业饲料重点公司估值表 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 行业点评报告 1） 投资评级说明 增持：预期未来6个月内上涨幅度在5%以上 中性：预期未来6个月内上涨幅度在-5%-+5% 减持：预期未来6个月内下跌幅度在5%以上 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通