数据点评：减税降费助力盈利回升，内外均疲凸显压力依旧

1 / 9 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告·固定收益·固收点评 数据点评20190928 [Table_Main] 减税降费助力盈利回升，内外均疲凸显压力依旧 事件  2019年9月27日，国家统计局公布2019年1-8月工业企业利润：2019年1-8月，全国规模以上工业企业利润总额40163.50亿元，（可比口径）同比增速收于-1.7%，与1-7月增速相持平；8月当月利润增速为-2.0%，前值2.6%，单月增速由正转负。 观点  企业盈利增速单月回落，量价及天气均是原因。2019年1-8月工业企业利润累计增速与1-7月持平，单月增速回落至负值，营业收入利润率和营业收入增速走高，利润总额增速有所回升，其原因有：一、企业生产的动力相对不足，8月工业增加值收于4.4%，处于相对低位，对企业盈利有负面影响。二、价格低位，8月PPI同比降至-0.8%，且预计后期仍将保持相对低位，拉低企业盈利。三、8月极端台风天气对企业盈利不利。四、从行业角度来看，上游行业盈利下行幅度较大，其中黑色、非金属、煤炭行业均较1-7月增速有所下行。  减税降费仍有效果，需求不足收入回落。1-8月公布的数据显示，企业营业收入和营业成本均增速均有所回落。其中1-9月营业收入增速收于4.7%（前值4.9%）、营业成本增速收于5.0%（前值5.2%）。企业收入增速回落与PPI回落、生产动力不足以及极端天气相关。量化来看：1-8月每百元营业收入中的费用累计值为8.62元，小于1-7月的累计值（8.64元），费用连续两个月下行有利于整体成本的下行。  企业杠杆维持平稳，民企杠杆得到控制。8月规模以上工业企业资产负债率为56.80%，与7月杠杆水平相持平。其中，国有控股企业资产负债率为58.40%，环比回升0.1个百分点；与之相对比的是：股份制企业与私营企业8月资产负债率分别为57.4%、57.80%，环比7月下降0.8、0.3个百分点。按不同行业来看，采矿业资产负债率为59.30%，较上月回升0.10个百分点；制造业资产负债率收于56.10%，较上月回升0.20个百分点；电力、热力、燃气及水的生产和供应业较上月下行0.10个百分点，收于59.30%，行业层面来看，下游行业杠杆率回升幅度最大。  主动去库仍是主流，回款延长经营承压。8月工业企业产成品库存增速回落至2.2%，增速较上月下行0.1个百分点，同时1-8月工业增加值累计增速也较1-7月有所回落，因此整体判断库存周期仍延续主动去库存。8月产成品周转天数17.20天，连续三个月维持在17.20天的水平；账款回收期54.50天，较上月下降0.3天。周转天数与上月持平，回款天数延长显示企业经营环境恶化。内需疲敝，外需承压背景下，企业经营情况难有明显好转。  风险提示：圣诞采集季后外需压力加大，PPI同比持续负值波动。 证券分析师 李勇 执业证号：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理 付昊 010-66573671 fuh@dwzq.com.cn 研究助理 侯静 010-66573671 houj@dwjq.com.cn [Table_Report] 相关研究 1、《固收点评20190924：8月央行转为扩表，央行释放流动性》2019-09-25 2、《信用风险及关注信息周报20190922：风险信息周报（2019.09.16 -2019.09.22）》2019-09-23 3、《固收周报20190922：LPR二次报价短端下调，鹰派降息分歧有所扩大》2019-09-22 4、4、《固收周报20190921：鹰派降息分歧扩大，周期中调整渐尾声》2019-09-22 5、《可转债周报20190921：股市下行、中小板指反升，多只转债涉及转股》2019-09-22 [Table_Author] 2019年09月28日 2 / 9 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收点评 事件： 2019年9月27日，国家统计局公布2019年1-8月工业企业利润：2019年1-8月，全国规模以上工业企业利润总额40163.50亿元，（可比口径）同比增速收于-1.7%，与1-7月增速相持平；8月当月利润增速为-2.0%，前值2.6%，单月增速由正转负 点评： 1. 企业盈利增速单月回落，量价及天气均是原因 企业盈利增速单月回落，量价及天气均是原因。2019年1-8月工业企业利润累计增速与1-7月持平，单月增速回落至负值，营业收入利润率和营业收入增速走高，利润总额增速有所回升，其原因主有四：第一、企业生产的动力相对不足，8月工业增加值收于4.4%，处于相对低位，企业生产动力不足对企业盈利有负面影响。第二、价格低位，8月PPI同比降至-0.8%，且预计后期仍将保持相对低位，价格持续低位将拉低企业盈利。第三、8月极端台风天气对企业盈利不利。第四、从行业角度来看，上游行业盈利下行幅度较大，其中黑色、非金属、煤炭行业均较1-7月增速有所下行。 图1：8月PPI同比（单位：%） 数据来源：Wind, 东吴证券研究所 -10.00-5.000.005.0010.0015.0020.00黑色金属冶炼及压延加工业 有色金属冶炼及压延加工业 电力、热力的生产和供应业 电气机械及器材制造业 有色金属矿采选业 汽车制造业 塑料制品业 橡胶制品业 造纸及纸制品业 仪器仪表制造业 计算机、通信和其他电子设备... 铁路、船舶、航空航天和其他... 化学原料及化学制品制造业 文教、工美、体育和娱乐用品... 烟草制品业 专用设备制造业 农副食品加工业 木材加工及木、竹、藤、棕、... 酒、饮料和精制茶制造业 水的生产和供应业 通用设备制造业 化学纤维制造业 皮革、毛皮、羽毛及其制品和... 印刷业和记录媒介的复制 纺织服装、服饰业 纺织业 食品制造业 家具制造业 金属制品、机械和设备修理业 金属制品业 医药制造业 燃气生产和供应业 煤炭开采和洗选业 石油和天然气开采业 黑色金属矿采选业 非金属矿物制品业 石油加工、炼焦及核燃料加工业 非金属矿采选业 废弃资源综合利用业 3 / 9 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收点评 表1：上、中、下游工业企业利润累计增速（单位：%） 行业 8月工业利润累计增速 上游 其他采矿业 50.00 有色金属矿采选业 -23.70 黑色金属矿采选业 180.80 开采辅助活动 69.00 煤炭开采和洗选业 -4.30 石油和天然气开采业 7.30 非金属矿采选业 16.40 中游 电力、热力的生产和供应业 12.40 燃气生产和供应业 -0.60 化学原料及化学制品制造业 -13.10 石油加工、炼焦及核燃料加工业 -53.10 水的生产和供应业 18.30 有色金属冶炼及压延加工业 9.70 化学纤维制造业 -30.10 下游 黑色金属冶炼及压延加工业 -31.30 烟草制品业 23.60 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业 27.60 纺织业 -3.40 橡胶和塑料制品业 11.70 木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业 -4.00 农副食品加工业 2.50 金属制品业 10.60 印刷业和记录媒介的复制 9.90 食品制造业 12.50 电气机械及器材制造业 15.80 其他制造业 7.10 皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业 11.80 汽车制造 -19.00 家具制造业 14.70 纺织服装、服饰业 -1.10 文教、工美、体育和娱乐用品制造业 17.40 通用设备制造业 4.30 计算机、通信和其他电子设备制造业 -2.70 医药制造业 9.50 酒、饮料和精制茶制造业 17.60 4 / 9 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收点评 专用设备制造业 13.30 非金属矿物制品业 11.10 仪器仪表制造业 2.20 金属制品、机械和设备修理业 10.60 废弃资源综合利用业 7.10 数据来源：Wind,东吴证券研究所 图2：8月工业利润累计同比：分行业（单位：%） 数据来源：Wind,东吴证券研究所 图3：8月上游企业利润增速变动（单位：%） 数据来源：Wind,东吴证券研究所 -50.000.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00其他采矿业 黑色金属矿采选业 汽车制造 计算机、通信和其他电子... 水的生产和供应业 农副食品加工业 橡胶和塑料制品业 电气机械及器材制造业 电力、热力、燃气及水的... 金属制品、机械和设备修... 纺织业 家具制造业 铁路、船舶、航空航天和... 食品制造业 煤炭开采和洗选业 通用设备制造业 非金属矿采选业 化学纤维制造业 石油、煤炭及其他燃料加... 专用设备制造业 非金属矿物制品业 石油和天然气开采业 -1,000.000.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.008,000.009,000.0010,000.00-65.00-15.0035.0085.00135.00185.00235.00285.00335.00385.002017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-08黑色金属矿采选业:利润总额:累计同比 有色金属矿采选业:利润总额:累计同比 非金属矿采选业:利润总额:累计同比 煤炭开采和洗选业:利润总额:累计同比（右轴） 5 / 9 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收点评 2. 减税降费仍有效果，需求不足收入回落 1-8月公布的数据显示，企业营业收入和营业成本均增速均有所回落。其中1-9月营业收入增速收于4.7%（前值4.9%）、营业成本增速收于5.0%（前值5.2%）。企业收入增速回落与PPI回落、生产动力不足以及极端天气相关。但同时8月营业成本也得到一定控制，预计与减税降费的持续推进相关，量化来看：1-8月每百元营业收入中的费用累计值为8.62元，小于1-7月的累计值（8.64元），费用连续两个月下行有利于整体成本的下行。 分行业来看，三大行业总体利润均得到了一定程度的增长。1—8月份，采矿业实现利润总额3807.4亿元，同比增长2.1%；制造业实现利润总额33045.0亿元，下降3.2%；电力、热力、燃气及水生产和供应业实现利润总额3311.1亿元，增长11.0%。 图4：国有企业收入、成本增速（单位：%） 数据来源：Wind,东吴证券研究所 1—8月份，全国规模以上工业企业实现利润总额40163.5亿元，同比下降1.7%（按可比口径计算，考虑统计制度规定的口径调整、统计执法增强、剔除重复数据、企业改革剥离、四经普单位清查等因素影响，详见附注四），降幅与1—7月份持平。1~8月份，国有企业营业收