赎回潮期间的扩散效应初探

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 固定收益 [Table_Title] 固定收益周报 2019年09月16日 [Table_BaseInfo] 一年上证综指与中债指数走势比较 债券数据 中债综合指数 120 中债长/中短期指数 124/121 银行间国债收益(10Y) 3.73 企业/公司/转债规模(千亿) 27.00/73.68/3.01 相关研究报告： 《固定收益衍生品策略周报：降准之后关注是否降息》 ——2019-09-09 《固定收益周报：今年以来城投债表现最为亮眼，后续行情有望持续》 ——2019-09-12 《双轮驱动（增长+通胀）周盘点：本周宏观扩散指数持平上周，食品价格周涨幅明显收窄》 ——2019-09-09 《固定收益衍生品策略周报：8月国债利率继续下行，但互换利率上升》 ——2019-09-02 《固定收益周报：降准如期而至，预计股强于债的局面依然保持》 ——2019-09-09 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师：柯聪伟 电话： 021-60933152 E-MAIL： kecw@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080004 联系人：金佳琦 电话： 021-60933159 E-MAIL： jinjiaqi@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 固定收益周报 赎回潮期间的扩散效应初探  市场回顾：市场续涨，转债估值有所回调 上周，伴随8月CPI和金融数据公布，A股续涨，全周上证综指上涨1.05%，上证50指上涨0.62%，创业板指上涨1.08%。板块方面，28个板块多数上涨，其中通信、电气设备、房地产涨幅居前，食品饮料、农林牧渔、国防军工表现靠后。 上周中证转债指数上涨0.27%，我们计算的平价指数上涨1.16%，估值有所回调，平价[70,80)、[80,90) 、[90,100) 、[100,110)的转债平均转股溢价率分别变动-0.05%、-0.67%、-0.30%、-2.19%。  转债策略：赎回潮期间的扩散效应初探 三季度以来，伴随多数转债标的进入转股/赎回期，股指企稳回升，高价转债纷纷触发强制赎回条款，三季度至今共有7只转债发布强赎公告，无疑是一波不小的赎回潮。与此同时，三季度转债市场估值提升现象明显，那么，转债的集中触发赎回是否是近期提估值的原因之一呢？ 我们以历次转债发布赎回公告之后的一周作为观察窗口，统计历次转债市场整体估值的变动。今年从三一转债触发赎回以来，三一、宁行、隆基、平银的赎回触发日之后一段时间转债整体拉估值均比较明显。 转债触发强赎扩散至转债整体市场估值的传导机制主要通过影响供需结构形成，一般来说，当存量转债触发强赎条款后，市场投资者集中转股，转债市场规模收缩、供给下降。而此时是否影响到供需结构，还需考虑同一时期的新发供给。从今年以来的几次赎回事件来看： （1）赎回潮期间的转债新发供给是影响赎回潮扩散效应的关键。整体来看，今年上半年历次转债赎回期间，市场并未出现普遍拉估值，但三季度则相反。与之对应的是，上半年由于大规模银行转债的集中发行与上市，新增供给明显高于三季度，对市场估值造成压制。 （2）赎回转债的未转股余额规模影响市场提估值节奏。三季度以来，大票触发强赎之后的市场提估值效应明显强于小票，以宁行、平银、隆基为例，在赎回公告发布后一周市场转股溢价率均有不同幅度的提升，而冰轮赎回后则表现相反。  一级市场跟踪 截止目前，待发可转债263只，合计规模4984.5亿，其中已获核准17只，合计规模730亿；待发公募可交换债7只，合计规模598.6亿。 0.00.51.01.5S/18N/18J/19M/19M/19J/19上证综指中债综合指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 Page 2 市场回顾 市场续涨，转债估值有所回调：上周，伴随8月CPI和金融数据公布，A股续涨，全周上证综指上涨1.05%，上证50指上涨0.62%，创业板指上涨1.08%。板块方面，28个板块多数上涨，其中通信、电气设备、房地产涨幅居前，食品饮料、农林牧渔、国防军工表现靠后。 上周中证转债指数上涨0.27%，我们计算的平价指数上涨1.16%，估值有所回调，平价[70,80)、[80,90) 、[90,100) 、[100,110)的转债平均转股溢价率分别变动-0.05%、-0.67%、-0.30%、-2.19%。 图1：转债市场回顾（2019/09/06-2019/09/12） 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 图2：个券溢价率分布 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%英科转债东音转债九洲转债三力转债德尔转债格力转债凯龙转债海印转债贵广转债科森转债吉视转债佳都转债浙商转债天马转债创维转债新泉转债旭升转债众信转债艾华转债广汽转债济川转债顾家转债维格转债亚泰转债华钰转债湖广转债明泰转债文灿转债赣锋转债万顺转债华森转债兄弟转债司尔转债迪龙转债桐昆转债星源转债迪森转债钧达转债中装转债时达转债骆驼转债海澜转债光华转债溢利转债九州转债铁汉转债金禾转债大丰转债无锡转债奇精转债博世转债台华转债嘉澳转债崇达转债张行转债华通转债通威转债凯发转债中环转债18中油EB洲明转债长证转债敖东转债16凤凰EB17山高EB环境转债现代转债苏农转债中宠转债晶瑞转债翔鹭转债17中油EB苏银转债蓝盾转债特发转债国贸转债G三峡EB1百合转债福能转债好客转债中鼎转2亨通转债玲珑转债盛路转债15国资EB平银转债一心转债伊力转债转债涨跌幅正股涨跌幅转股溢价率变动（右轴）-50050100150200250020406080100120140上周估值转股溢价率%转股价值（元）-50050100150200250020406080100120140本周估值转股溢价率%转股价值（元） 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 Page 3 估值一览 图3：转债估值（截止日为2019/09/12） 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 Page 4 图4：转债估值（截止日为2019/09/12）-续 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 Page 5 条款进度 图5：转债条款进度（截止日为2019/09/12） 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 Page 6 图6：转债条款进度（截止日为2019/09/12）-续 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 Page 7 转债策略：赎回潮期间的扩散效应初探 三季度以来，伴随多数转债标的进入转股/赎回期，股指企稳回升，高价转债纷纷触发强制赎回条款，三季度至今共有7只转债发布强赎公告，无疑是一波不小的赎回潮。与此同时，三季度转债市场估值提升现象明显，那么，转债的集中触发赎回是否是近期提估值的原因之一呢？ 表1：今年以来触发强赎转债标的 转债代码 转债名称 正股代码 正股 触发赎回日 赎回登记日 110032.SH 三一转债(退市) 600031.SH 三一重工 2019-02-28 2019-03-19 113018.SH 常熟转债(退市) 601128.SH 常熟银行 2019-03-18 2019-05-16 123008.SZ 康泰转债(退市) 300601.SZ 康泰生物 2019-03-20 2019-05-06 123006.SZ 东财转债(退市) 300059.SZ 东方财富 2019-03-29 2019-05-10 113512.SH 景旺转债(退市) 603228.SH 景旺电子 2019-04-02 2019-04-23 113506.SH 鼎信转债(退市) 603421.SH 鼎信通讯 2019-04-04 2019-04-26 113513.SH 安井转债(退市) 603345.SH 安井食品 2019-06-10 2019-07-04 110040.SH 生益转债(退市) 600183.SH 生益科技 2019-07-17 2019-07-31 128024.SZ 宁行转债(退市) 002142.SZ 宁波银行 2019-07-23 2019-08-21 113015.SH 隆基转债(退市) 601012.SH 隆基股份 2019-08-19 2019-09-03 127009.SZ 冰轮转债 000811.SZ 冰轮环境 2019-08-28 2019-10-14 127010.SZ 平银转债 000001.SZ 平安银行 2019-08-20 2019-09-18 128027.SZ 崇达转债 002815.SZ 崇达技术 2019-09-09 2019-10-23 资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理 我们以历次转债发布赎回公告之后的一周作为观察窗口，统计历次转债市场整体估值的变动。今年从三一转债触发赎回以来，三一、宁行、隆基、平银的赎回触发日之后一段时间转债整体拉估值均比较明显。 图7：历次转债触发强赎后一周的市场转股溢价率变动 资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理 转债触发强赎扩散至转债整体市场估值的传导机制主要通过影响供需结构形成，一般来说，当存量转债触发强赎条款后，市场投资者集中转股，转债市场规模收缩、供给下降。而此时是否影响到供需结构，还需考虑同一时期的新发供给。从今年以来的几次赎回事件来看： （1）赎回潮期间的转债新发供给是影响赎回潮扩散效应的关键。整体来看，今年上半年历次转债赎回期间，市场并未出现普遍拉估值，但三季度则相反。与之对应的是，上半年由于大规模银行转债的集中发行与上市，新增供给明显高于三季度，对市场估值造成压制。 -5.00-4.00-3.00-2.00-1.000.001.002.003.004.005.00平价80-90平价90-100 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 Page 8 图8：今年以来新上市转债供给 资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理 （2）赎回转债的未转股余额规模影响市场提估值节奏。三季度以来，大票触发强赎之后的市场提估值效应明显强于小票，以宁行、平银、隆基为例，在赎回公告发布后一周市场转股溢价率均有不同幅度的提升，而冰轮赎回后则表现相反。 01002003004005006007008002019-92019-82019-72019-62019-52019-42019-32019-22019-1 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 Page 9 一级市场跟踪 截止目前，待发可转债263只，合计规模4984.5亿，其中已获核准17只，合计规模730亿；待发公募可交换债7只，合计规模598.6亿。 表2：转债/交换债发行进度（截至2019/09/12） 公司名称 发行规模（亿元） 方案进度 主承销商 发行期限（年） 金轮股份 2.14 证监会核准 民生证券股份有限公司 6 永创智能 5.12 证监会核准 6 远东传动 8.94 证监会核准