发行继续回暖成本下降，降准或再度打开收益率下行空间

2019年8月 中诚信国际 债券市场研究 信用利差月报 www.ccxi.com.cn 联络人 作者 评级与债券部 卢菱歌 010-6642-8877-385 lglu@ccxi.com.cn 姚姝冰 010-6642-8877-253 shbyao@ccxi.com.cn 谭 畅 010-6642-8877-264 chtan@ccxi.com.cn 李 诗 010-6642-8877-347 shli@ccxi.com.cn 发行继续回暖成本下降，降准或再度打开收益率下行空间  市场分析与展望：8月份债券市场表现有所改善，其中一级市场发行继续回暖；受益于市场避险情绪明显升温，二级市场债券收益率较上月普遍下行。8月份10年期国债收益率一度降至3%以下，但收益率并未顺势下行，反而有所回调，显示市场对于债券收益率下行有一定谨慎情绪，虽然市场看多但并未持续做多；同时近期猪肉价格快速上涨，短期内通胀预期升温也对债券市场形成一定干扰。不过考虑到贸易争端方面，中美双方始终存在较大分歧，年内贸易摩擦或持续给企业经营带来不利影响；此外房地产调控的负面影响可能逐步显现，我国经济仍面临较大下行压力。再加上9月初国常会上提出要“及时运用普遍降准和定向降准等政策工具”，释放出降准信号，不久央行便宣布将于9月16日降准，且净释放资金高于前几次降准，确认货币政策有所松动，无疑有助于重新打开债券收益率下行空间。  信用风险: 8月债券市场新增10支债券违约，共涉及8家发行人。沈阳机床因破产重整申请被法院受理，存续债券提前到期未能兑付而违约。中信国安、南京建工、中国民生投资和精功集团存续债发生本息或利息违约；银亿股份和凯迪生态发生回售违约；北讯集团因未能兑付利息触发债券提前到期后发生本息违约。此外，本月还有4起信用风险事件，雏鹰农牧和华业资本与债券持有人协商一致将延期兑付本息或利息；河南中孚未能按约定计提相关偿债基金；富贵鸟宣告破产。  宏观数据：8月份官方制造业PMI为49.5%，较上月回落0.2个百分点，连续4个月处于荣枯线下方。分企业规模来看，8月份大、中型企业PMI出现回落，小型企业PMI则有所回升，景气度改善。8月份财新制造业PMI回升至50.4%，重回扩张区间。  资金环境：8月央行实施12期逆回购操作，规模为7100亿元，当月另有5700亿元逆回购和一期规模为800亿元的国库定存到期，同时央行还开展央行票据互换、SLF、MLF和PSL等操作，最终央行在货币市场实现净投放资金569亿元。8月中长期资金面较为紧俏。截至8月末，除隔夜回购利率下行11bp外，更长期限的回购利率均有所上行。  一级市场：8月主要信用债品种发行总规模为4454.99亿元，较7月扩张15%。从发行成本来看，信用债发行利率和利差普遍下行。8月新发债中AAA等级占比较上月减少11个百分点至58%，AA+和AA等级占比分别较上月增加5个百分点和6个百分点。  二级市场：8月债券市场成交总额小幅增至16万亿元，信用债成交规模与上月基本持平，不过占债券总交易规模的比重略有下降。8月份债券收益率较上月普遍回落，其中国债收益率下行幅度在4-12bp之间，信用债收益率降幅最大为20bp。8月份信用利差长短期分化，1-5年期信用利差均有不同程度的收窄，收窄幅度从4bp到17bp不等，更长期限信用利差与前一期基本持平或有所扩张。 信用利差月报 信用利差快报 差快报 信用利差月报 2 一、沈阳机床破产重整，富贵鸟破产清算并退市 2019年8月，债券市场新增9支债券违约，共涉及7家发行人，其中新增违约发行人1家，沈阳机床股份有限公司破产重整申请被法院受理后，其发行的1支存续债券于破产重整申请被受理日提前到期，而公司未能兑付该期债券，发生违约。另外7家发行人均为已违约主体因存续债券陆续到期而发生违约。具体来看，中信国安集团有限公司发生利息违约；南京建工产业集团有限公司的3支存续债券先后发生本息或利息违约；中国民生投资股份有限公司和精功集团有限公司均发生本息违约；银亿股份有限公司因未能兑付存续债券年度利息而违约。北讯集团股份有限公司因未能按期兑付“18北讯03”利息而触发债券本金提前到期，发生兑付违约。 信用风险事件方面，8月共发生5起信用风险事件，河北海伟交通设施集团有限公司、雏鹰农牧集团股份有限公司和北京华业资本控股股份有限公司将债券兑付进行展期；河南中孚实业股份有限公司未能按募集说明书中约定计提相关偿债基金款项并分批划入专项偿债基金账户；富贵鸟股份有限公司关于批准重整计划草案的申请被法院驳回并被宣告破产清算。 二、官方制造业PMI持续下行，财新制造业PMI有所回升 8月份，官方制造业PMI为49.5%，较上月回落0.2个百分点，连续4个月处于荣枯线下方。其中需求端出口订单小幅回升，进口指数明显下行；从供给端来看，生产指数和采购量指数均有所下降。分企业规模来看，8月份大、中型企业PMI出现回落，小型企业PMI则有所回升，景气度改善。8月份财新制造业PMI回升至50.4%，重回扩张区间。因财新制造业PMI样本中中小企业居多，财新PMI的回升也反映出中小企业经营状况出现改善迹象。 三、长期资金面较为紧俏，回购利率普遍上行 8月央行实施7天期逆回购12期，中标利率为2.55%，规模合计为7100亿元；当月逆回购到期规模为5700亿元，另有一期规模为800亿元的3月期国库定存到期。此外，本月央行还开展1期央行票据互换操作，规模为50亿元，期限为3个月，费率为0.1%。最终央行在公开市场实现净投放资金1400亿元。其他货币政策工具方面，央行通过SLF操作共计净回笼资金107亿元；通过MLF操作净投放资金180亿元；另有三家银行归还抵押补充贷款104亿元。综合来看，2019年8月货币市场实现净投放资金569亿元。 信用利差月报 信用利差快报 差快报 信用利差月报 3 表1：8月货币政策工具 回笼 投放 净投放 操作 期数 总额（亿元） 操作 期数 总额（亿元） 总额（亿元） 正回购 -- -- 正回购到期 -- -- 0 逆回购到期 10 5700 逆回购 12 7100 1400 国库定存到期 1 800 国库定存 -- -- -800 央行票据 -- -- 央行票据到期 -- -- 0 SLF到期 -- 331 SLF 2 224 -107 MLF到期 2 5320 MLF 1 5500 180 PSL -- 104 PSL -- -- -104 TMLF到期 -- -- TMLF -- -- 0 合计 -- 12255 合计 -- 12824 569 资料来源：中诚信国际整理 8月质押式回购利率整体呈现波动状态，其中长期质押式回购利率波动幅度最为明显。月初因资金面扰动因素较少，整体资金面较为宽松，各期限质押式回购利率延续7月末趋势小幅下行。进入8月中旬，受税期、政府债券发行缴款等因素影响，各期限质押式回购利率呈现小幅波动态势。临近月末资金面有所收紧，再加上央行连续两周净回笼资金，各期质押式回购利率走势分化。截至8月末，除隔夜回购利率下行11bp外，更长期限的回购利率均有所上行，其中1月期回购利率上行幅度最大达219bp，其他期限回购利率下行幅度为2bp-4bp。截至8月末，3月和1年期Shibor分别为2.70%和3.05%，与7月相比变化不大，变化幅度均在5bp左右，长短期Shibor利差为35bp。 图1：银行间质押式回购利率走势 图2：SHIBOR：3M和1Y走势及利差 资料来源：Choice 资料来源：Choice 0.01.02.03.04.05.06.0R001R007R014R021R1M%05101520253035404550552.002.202.402.602.803.003.203.403.603.804.00%利差SHIBOR:3MSHIBOR:1Y 信用利差月报 信用利差快报 差快报 信用利差月报 4 表2：银行间质押式回购利率变化 期限 ROO1 ROO7 RO14 R021 R1M 2019年8月底利率 2.64 2.81 2.92 2.91 5.51 2019年7月底利率 2.75 2.79 2.88 2.87 3.32 8月利率变化（bp） -11 2 4 4 219 资料来源：中诚信国际整理 8月央行实施12期逆回购操作，规模为7100亿元，当月另有5700亿元逆回购和一期规模为800亿元的国库定存到期；本月央行还开展1期央行票据互换操作。最终央行在公开市场净投放资金1400亿元。此外，央行通过SLF操作共计净回笼资金107亿元；通过MLF操作净投放资金180亿元；另有三家银行归还抵押补充贷款104亿元。2019年8月货币市场实现净投放资金569亿元。8月长期资金面较为紧俏。截至8月末，除隔夜回购利率下行11bp外，更长期限的回购利率均有所上行，其中1月期回购利率上行幅度最大达219bp，其他期限回购利率上行幅度为2bp-4bp。截至8月末，3月和1年期Shibor分别为2.70%和3.05%，与7月末相比幅度均在5bp左右，长短期Shibor利差为35bp。 四、信用债发行市场继续升温，发行成本普遍下行 1．8月信用债发行规模继续扩张 8月主要信用债品种发行总规模为4454.99亿元，较7月扩张15%。具体来看，除中期票据发行规模较上一月缩减11%外，其他各主要券种发行规模均较上一月扩张，其中短期融资券扩张幅度最大，较上月增加了1.9倍，企业债和公司债的增幅分别为16%和22%。 表3：月度债券发行支数及规模1 时间 公司债2 企业债3 中票4 短融5 日期 发行支数 总发行量 (亿元) 发行支数 总发行量(亿元) 发行支数 总发行量 (亿元) 发行支数 总发行量(亿元) 2019-08 101 1177.09 35 720 178 1791.9 63 766 2019-07 85 1015.09 31 587.9 150 2006.5 25 262.1 2019-06 59 657.47 21 211.8 103 1211.4 34 304.7 2019-05 61 943 19 133.4 87 1100.7 21 179 2019-04 89 977 53 395.4 194 2314.2 59 582 2019-03 81 1027.8 46 370.69 174 2079.35 59 629.5 2019-02 24 396.8 13 121.8 65 833.45 18 202.5 1根据起息日确定是否为当月发行 2包括公开发行公司债 3包括中小企业集合债、项目收益债等发改委审批的公开发行债券 4包括中小企业集合票据、永续票据等经过交易商协会注册发行的公开发行债券 5自2015年起短期融资券发行规模中不再包括证券公司短融 信用利差月报 信用利差快报 差快报 信用利差月报 5 2019-01 62 761.84 45 349.9 174 2325.5 53 490.5 2018-12 90 1204.58 60 518.2 161 1915.6 32 317.6 2018-11 91 1238.59 35 280.5 159 1867.7 44 512.5 2018-10 82 1026.46 28 226.98 120 1444.2 30 352.5 2018-09 59 869.57 23 295.3 122 1271.9 30 298.5 2018-08 83 1040.77 26 417.7 149 1756.7 50 838.1 2018-07 74 936.62 12 477.2 99 1272.55 35 493 2018-06 50 580.90 15 369.6 44