固收策略：地产超预期调控，债券收益率下行空间再度打开

固收点评 20161009 证券研究报告·固收点评 地产超预期调控，债券收益率下行空间再度打开  观点：国庆期间，众多一二线城市密集出台房地产调控政策，调控力度历史罕见。我们认为，房地产做为目前信贷的主要支撑和经济的重要支柱，此次严密调控可能使得银行信贷缩水、表内资产配置压力加大，叠加经济下行预期增强，我们预计债券收益率下行空间将再度打开，利率与高等级信用债有望受到追捧。预计十年期国债收益率4季度将下行至2.5%左右，2017年下行至2.0-2.3%区间。 点评 1、政策调控彰显决心，预计地产潮回落 国庆各地密集出台楼市调控政策，调控决心不可小觑。国庆期间，深圳、北京、南京、苏州等重点城市陆续出台地产调控政策，主要政策方向为：对本地外来资金大幅调高购房门槛（调高首付比，调高社保纳税期限）、对二套房大幅调高首付比、加大土地供应计划等。从政策目标来看，主要打击炒房等投机资金，对刚需购房限制不大；与历次房市调控相比，本次针对一二线城市的调控力度空前。 预计限购政策将扭转房价上涨预期，引发需求跳水，信贷收缩。我们认为，此次限购的最大影响，是对房价上涨预期的扭转。即使对于刚需购房者来说，其购房紧迫性有望缓解并可能采取观望态度，楼市需求预计将明显收缩。同时，房地产融资也将伴随政策发力愈发艰难。预计居民中长期贷款、房地产的销售、投资数据都将在接下来两个季度出现跳水。 2、债券收益率下行空间打开，曲线有望变平。 预计信贷萎缩，银行资产荒升级。7、8月份的金融数据中，我们已观察到信贷结构的失衡：商业银行对实体经济的信心处在低点，对产业融资的信贷增量较少，惜贷情绪严重；而房贷一枝独秀，占新增信贷绝大多数。本次密集调控有可能导致居民中长期贷款大幅下降。而房地产陷入低迷将拖累实体，银行惜贷情绪恐怕难有改变，我们判断四季度融资数据将有显著下滑。 配置需求叠加经济下行压力，有望推动债券收益率下行。参考8月居民中长期贷款规模，新增贷款约5289亿元，占当月新增贷款一半以上。如果出现房贷需求大幅下滑，商业银行表内规模将面临收缩压力，这部分资产缺口将直接形成巨大的配置需求，有望推动利率债和高等级信用债收益率下行。同时，房地产作为当前经济的支撑之一，销售和投资放缓将使经济基本面承压。因此，我们预计十年期国债4季度将下行至2.5%左右，2017年下行至2.0-2.3%区间。 3、预计金融去杠杆不会阻止收益率曲线变平。市场可能会担心，金融去杠杆的压力是否会限制此次长端收益率下行空间，阻止曲线变平。我们认为影响较小。这次的房贷缩水导致的是表内资产配置压力，和此前的表外理财配置需求有本质区别。表内资产对应的负债主要是同业存款和个人储蓄存款，其资金成本低于OMO操作利率，因此受到金融去杠杆的压力较小。相比之前的表外理财资产配置压力，理财成本较高，央行在公开市场延长融出资金期限将直接加大理财资金加杠杆难度，导致债市去杠杆，限制收益率下行空间。我们认为，资产荒正在从表外演变为表内，对金融去杠杆的敏感度降低，收益率曲线变平的阻力减小。 4、风险提示：海外货币宽松手紧，可能影响国内收益率下行空间。 2016年10月9日 首席证券分析师 丁文韬 执业资格证书号码：S0600515050001 dingwt@dwzq.com.cn 0512-62938661 研究助理 孔翔鹤 kong_xianghe@163.com 021-60199763 相关研究 1． 未来十年资产该如何配置？20160821 2． 宽财政的尺度与流向：下半年赤字率上行，热点扶持智慧城市、新能源、医药 20160818 3． 坚定看多利率债3.0：英国降息开启全球新一轮放水，利好债券和黄金 20160805 4． 坚定看多利率债 2.0：推荐1年期+20年期组合 20160721 5． 有没有国家可以温和去杠杆？20160621 6． 坚定看多利率债：去杠杆时代的到来，超低利率时代的开始20160619 7． “海淘热”引发的思考：中国太贵了吗？ 20160529 8． 一线房价国际对比，中国高房价源于购买力20160307 固收点评 20161009 图表 1 ：8月居民中长期贷款是新增贷款主力，预计房贷萎缩将导致银行配置压力加大 资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所 -500005000100001500020000250002014/082014/092014/102014/112014/122015/012015/022015/032015/042015/052015/062015/072015/082015/092015/102015/112015/122016/012016/022016/032016/042016/052016/062016/072016/08居民贷款（短期）居民贷款（中长期）企业贷款（短期）企业贷款（中长期）亿 免责及评级声明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间； 中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间； 减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 行业投资评级： 增持： 预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上； 中性： 预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%； 减持： 预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址： http://www.dwzq.com.cn