华南药店龙头，跨省扩张加速，拐点显现

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入(首次) 市场价格：58.99 分析师：江琦 执业证书编号：S0740517010002 电话：021-20315150 Email：jiangqi@r.qlzq.com.cn 分析师：祝嘉琦 执业证书编号：S0740519040001 Email：zhujq@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 520.01 流通股本(百万股) 83.40 市价(元) 58.99 市值(百万元) 30675.57 流通市值(百万元) 4919.56 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 相关报告 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 7421.20 8859.27 11002.26 13334.35 16092.60 增长率yoy% 18.29% 19.38% 24.19% 21.20% 20.69% 净利润 474.96 531.63 718.80 901.81 1085.51 增长率yoy% 10.41% 11.93% 35.21% 25.46% 20.37% 每股收益（元） 0.91 1.02 1.38 1.73 2.09 每股现金流量 1.25 0.31 1.40 1.27 2.02 净资产收益率 17.25% 17.50% 20.44% 22.02% 22.73% P/E 57.70 57.70 42.68 34.02 28.26 PEG 5.54 4.84 1.21 1.34 1.39 P/B 11.14 10.10 8.72 7.49 6.42 备注：截至日期2019.09.08 投资要点  华南地区药店龙头，跨省扩张加速。大参林成立于1999年，起步于我国重要的医药消费市场——广东省。公司自茂名起家，深耕华南地区，目前已成为广东省市占率第一，全国排名第三的大型民营连锁药店企业，拥有相当重要的行业地位。公司实际控制人股权集中，股权释放空间大，长期融资能力强。2015年，实际控制人通过转让财产份额的方式对员工实施股权激励，高管及骨干员工激励充分，保障持续发展动力。  “集中度提升+处方外流”，双轮驱动药店行业变革。当前国内药店行业仍较为为分散，具备较强整合前提。相较美国日本成熟市场，国内药店集中度、连锁率、店均服务人口均有提升空间。此外，国内处方药销售主要在公立医院进行，零售药店的销售占比不到为10%。随着处方外流政策的持续推进，零售药店有望成为药品销售第一终端，潜在增量可达5000亿元。电子处方流转，处方共享平台等多项政策密集出台，推动处方外流加速落地。  拐点向上，扩张步伐加速。大参林于2017、2018实现门店快速扩张，2019年迎来大批次新店快速增长及盈利阶段，业绩拐点向上。我们预计2019年新增门店950家，门店总数达4780家，新店占比23%，次新店及第三年店占比分别达到23%和14%，占比均处于历史高位，带动盈利增长提速。此外，公司现金流充裕，股权释放空间大，多种再融资方案可选，中长期助力并购扩张。未来2-3年跨省扩张步伐有望加大，全国版图加速布局，有望凭借华南地区优势，快速发展成为全国范围连锁药店龙头。  优势突出，发展动力强劲。我们认为公司具备四大优势：1）深耕华南地区，广东、广西优势地区市占率分别第一、第二，预计有望保持领先优势并进一步提升市占率。2）率先探索零售新业态，积极承接处方外流。2018年初大参林率先介入梧州处方信息共享平台，积极推动“三医联动”的处方信息共享体系；同时开展DTP药房建设，O2O电商业务等。3）参茸滋补药材品牌凸显，保障盈利水平及稳定性。公司自成立以来就紧密契合华南地区消费者对于滋补养生产品的消费需求，持续大力发展参茸滋补药材业务，形成了差异化的竞争优势。4）盈利能力优异，管理效率高。公司毛利率、净利率位于行业上游，盈利能力优异；费用率则处于偏低位置，管理效率高。  盈利预测：我们预计2019-2021年营业收入110.02、133.34、160.93亿元，同比增长24.19%、21.20%、20.69%；归母净利润7.19、9.02、10.86亿元，同比增长35.21%、25.46%、20.37%；EPS为1.38、1.73、和2.09元。目前股价对应2019-2021年PE为43/34/28倍。公司当前正迎来次新店高增长带来的业绩增速拐点，长期受益集中度提升大逻辑；且处方外流短期增量已现，长期空间广阔。公司作为优质龙头企业，有望享受估值溢价。我们给予公司45-50倍PE，对应目标区间78.04-86.71元，首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示事件：并购整合不达预期的风险，门店扩张不达预期的风险，医药政策扰动的风险。 [Table_Industry] 证券研究报告/公司深度报告 2019年09月08日 大 参 林(603233)/医药商业 华南药店龙头，跨省扩张加速，拐点显现 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2017-08-312018-08-312019-08-31大参林沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 内容目录 一、华南地区药店龙头，跨省扩张加速 .............................................................. - 4 - 1.1 深耕华南，跨省扩张，拐点显现 ........................................................... - 4 - 1.2 大股东股权集中，高层激励充分 ........................................................... - 6 - 二、“集中度提升+处方外流”，双轮驱动药店行业变革 ...................................... - 6 - 2.1 自建+并购，药店龙头加速行业整合 ..................................................... - 6 - 2.2处方外流打开长期空间，各项政策持续推动 ......................................... - 9 - 三、拐点向上，扩张步伐加速 ........................................................................... - 12 - 3.1 次新店高增长，带动盈利拐点向上 ..................................................... - 12 - 3.2 现金流及股权优势明显，跨省扩张加速 .............................................. - 13 - 四、优势突出，发展动力强劲 ........................................................................... - 16 - 4.1 深耕华南，广东、广西优势突出 ......................................................... - 16 - 4.2 率先探索零售新业态，积极承接处方外流 .......................................... - 17 - 4.3 参茸滋补药材品牌凸显，保障盈利水平及稳定性 ............................... - 18 - 4.4 盈利能力优异，管理效率高 ................................................................ - 19 - 五、盈利预测 .................................................................................................... - 21 - 5.1 关键假设 ............................................................................................. - 21 - 5.1 盈利预测与估值 .................................................................................. - 22 - 六、风险提示 .................................................................................................... - 22 - 6.1 并购整合不达预期的风险 .................................................................... - 22 - 6.2 门店扩张不达预期的风险 .................................................................... - 22 - 6.3 医药政策扰动的风险 ........................................................................... - 22 - 图表目录 图表1：全国药店十强及销售额 .......................................................................... - 4 - 图表2：大参林发展历史 ..................................................................................... - 4 - 图表3：大参林门店分布情况.............................................................................. - 5 - 图表4：公司历年营业收入 ................................................................................. - 5 - 图表5：公司历年净利润 ..................................................................................... - 5 - 图表6：大参林股权结构图 ................................................................................. - 6 - 图表7：股权激励方案不同级别授予的股权数量 ................................................ - 6 - 图表8：中国药品流通市场规模及增速 ............................................................... - 7 - 图表9：中国药品零售市场规模及增速 ................................................