华南K12教培龙头，加速外延扩张

2020年10月19日 湾区上市公司连线 · 系列调研报告 1 / 11 思考乐教育 (1769) 公司调研报告 华南K12教培龙头，加速外延扩张 思考乐教育为广东省前五大 K-12 课后教育服务提供商，公司成立于2008年，2014年首间学习中心思考乐中心在深圳成立，2019年公司于香港主板上市，现有学习中心127间。公司主要开展小学至高中学业备考培训及初阶小学素质教育，旗下有学业备考课程品牌“升学”及素质教育课程品牌 “乐学”。2017-19年思考乐教育入读学生人次分别为 14.58 万/24.12 万/29.6万，2020H1疫情影响下就读学生人数仍同比正增长7.1%，暑期推广课程效果良好，全年增长可期。 立足华南，享有区位优势，力致五年实现“550”计划。公司受益于行业整合加速，近年来监管机构严格的经营标准及规定使得不合规的中小市场参与者逐渐退出市场。广东省教育资源竞争激烈，课后教育服务市场需求旺盛。未来思考乐教育将立足华南，外向拓展，力致五年内进入超过50座城市，建设超过500所分校，实现营收目标50亿。 推出网课以补充线下网络，打造“鸿盟班”增强品牌力。公司于2019年秋季推出“思考乐双师课堂“，采用”线上名师主讲+线下辅导老师“的方式提高学生学习效率。2020年初新冠病毒疫情爆发，思考乐于2月初迅速全面推出网络线上课程，保障学生学习进度。线上课程是对线下课程的有力补充、是拓宽学生基础与盈利途径的方式，与线下课程并不冲突。今年5月，思考乐教育推出针对成绩优异的学员的教学高端体系，若成功打造通这一尖子生培优教学产品，将有利于提升思考乐品牌美誉度，增强思考乐品牌在家长和学生中的影响力。 激励到位，团体稳定。公司推出了特色核心激励机制，包括教师合伙人、校长管理裂变机制及期权合伙人制度，为老师、校长及核心管理层提供了强有力的激励。公司团队稳定，创始人多年无一人离开；教师离职率也一直保持低位。 全司龄段教职工培训体系，储备后续扩张力量；重视教研实力提升。思考乐培训学院包含三大较成熟的培训体系：教师线培训、管理线培训、职能线培训，涵盖教职工全司龄职业生涯。成熟完整的教职工培养体系为公司的后续扩张计划储备血液。公司重视教研投入，近年来研发投入占收入的比例不断提升。思考乐教学研究院由2016年58人增加至现在200多名专业的教研人员，专门致力于课程体系、教材及教学方式的标准化。 华南成长最快的K12教培领跑者，整体经营效率优。就2015-18年的收益复合年增长率而言，公司在广东前五大课后教育机构中成长最快，2016-19年收入年均复合增速61%，且利润率连年提升，经营管理效率不断提高，偿债能力强。 [Table_Author] 分析师 周霖 (852) 3983 0857 euruszhou@dwzq.com.hk 主要数据 当前股价(港元) 22.55（10月16日收盘） 基本股数(百万股) 555.7 总市值(亿港元) 125.31 3个月平均日成交(百万港元) 31.96 52周股价波幅 7.70 – 26.85 主要股东 陈启远38.5%,鸿图家业24.8% 公司行业 教育 公司业务 线下K12课后教育 财务数据 （百万元人民币） 2017 2018 2019 2020H1 收入 375.8 493.1 711.4 325.6 毛利 123.5 186.7 303.9 122.2 经营溢利 44.2 85.7 131.9 66.7 归母净利润 29.6 72.2 94.8 46.3 基本每股盈利 (元) 0.71 0.16 0.19 0.08 市盈率 (倍) 380.8 156.2 119.0 243.5 市销率 (倍) 30.0 22.9 15.9 34.6 股本回报率 (%) 118.8 62.7 17.1 8.4 总资产负债率 (%) 94.6 76.0 62.4 60.3 股价走势 0510152025302019-10-142019-10-282019-11-112019-11-252019-12-092019-12-232020-01-092020-01-232020-02-102020-02-242020-03-092020-03-232020-04-062020-04-222020-05-082020-05-222020-06-052020-06-192020-07-072020-07-212020-08-042020-08-182020-09-012020-09-152020-09-29 公司调研报告 2 / 11 发源于广东省的课后教育服务商。公司成立于2008年，2014年首间学习中心思考乐中心在深圳成立，2016年厦门市分校成立，2017年公司拓展业务至东莞及佛山。2018年公司进入惠州市场，2019年6月于香港主板上市，并进入江门市与中山市，扩张学习中心至100家。2020年上半年，学习中心数量增至127家，进入广州及汕头市场，并开设线上网校作为线下业务的补充。 思考乐为广东省前五大K12课后辅导机构。2018年广东省K12课后教育服务市场规模达到539亿元，参培人次达到5520万。到2023年该市场规模预计将达到905亿元，参培人次将达到7020万。前五大教育机构于2018年收入总计达41亿元，市占率7.6%，市场高度分散。其中，思考乐教育为广东省第四大K12课后教培机构，2018年市占率0.9%，是成长最为迅速的前五大教培机构。 受益于行业整合加速扩张。教育部及地方政府颁布的政策法规为K12课后教育服务提供商设立了严格的经营标准及规定。据统计，2018年约有10%（2200家左右）参与者退出广东省课后教培市场，约250家参与者退出深圳市场。2020年疫情以来，中小型教培机构受疫情影响较大，行业出现整合机会，资金实力和线上开发实力强的教培机构得以进一步快速拓展市场。思考乐教育于2020年2月初全面推出线上网课作为线下场景的补充，确保学生学习进度。公司所有線下學習中心於6月份全面愎課，并聚焦暑假導流工作，成效显著，暑假體驗課程整體學生人次同比增加91.4%，深圳以外的城市的同比大幅增加215.0%。 广东省教育资源竞争激烈，课后教育服务市场需求旺盛。2018年广东省本科录取率为39%，低于全国平均水平43%，学生与家长有参加课后培训的动力。受益于经济增长前景与人均消费水平提升，广东省报读K12教育的学生人数预计将由2018年1990万人次增加至2023年的2270万人次，学生基数庞大。K12课后教育普及率有望由2018年的27.7%提升至2023年的30.9%，报读K12课后教育课程的学生人数将由2018年的551.9万人增至2023年的701.6万人。每学生平均每小时学费预计由2018年的53.3元增长至2023年的62元，年均复合增速3.1%。 图表：2014-23年广东参加K12课后教育服务学生人次（百万人） 图表：2014-23年广东省K12课后教育服务市场规模（十亿元） 11.0 11.1 11.2 11.3 11.3 12.1 13.1 13.4 14.0 14.5 13.6 13.3 13.2 13.7 14.3 14.7 15.1 15.5 15.8 15.9 18.4 19.5 20.4 21.6 22.7 23.9 25.0 26.2 27.8 30.6 5.6 6.0 6.2 6.6 6.8 7.2 8.1 9.0 9.4 9.2 020406080201420152016201720182019E2020E2021E2022E2023E高中初中小学幼儿园30.433.738.2 42.0 44.7 49.1 54.4 59.3 64.8 71.0 4.95.87.0 8.1 9.2 10.7 12.6 14.5 16.8 19.5 020406080100201420152016201720182019E2020E2021E2022E2023E学校科目补充辅导语言辅导 公司调研报告 3 / 11 图表：广东省K12课后教育服务市场前五大参与者市场份额 市场份额 2018年收益（十亿元） 公司A 2.6% 1.42 公司B 1.9% 1.00 公司C 1.6% 0.86 思考乐 0.9% 0.46 公司D 0.7% 0.36 前五大总计 7.6% 4.1 其余 92.4% 49.8 总计 100.0% 53.9 来源：思考乐，东吴证券（国际） 以“升学”“乐学”两大品牌提供学业备考及素质教育课程。1）公司透过“升学”品牌开展学业备考课程，面向一年级至十二年级的学生，囊括多门学科，课程并以小班制形式开展，每班通常不超过20名学生。学业备考班一般每周开课一次或两次，大部分课程根据不同年级每节课时长介乎1.5至3个小时。学生主要集中在初中和小学，2020上半年，小学、初中、高中学生人次的占比分别为41.7%/50%/8.3%。2）素质教育课程透过“乐学”品牌开展，向一年级至三年级的学生提供儿童教育课程以及语言及表演艺术等兴趣班，课程一般每周有一节课，课时视乎年级阶段从1.5小时到2.5小时不等。该等课程主要旨在培养学生专注、表达能力及阅读习惯。 图表：公司主要课程体系 “升学”课程 “乐学”课程 覆盖年龄段 1年级至12年级 1年级至3年级 课程性质 学业备考课程 初阶小学素质教育课程 课程内容 专注帮助学生提升学习科目成绩及备考 初中入学考试、中考及高考 提供语言和数学学术课程以及表演艺术和 绘画等兴趣课程 课程类型 基础/综合/创新 儿童教育课程／兴趣课程 班级设置 <20名学生 <20名学生 课程频次 每周1-2节 每周1节 每节课时 1.5-3小时 1.5-2.5小时 18H1 19H1 20H1 18H1 19H1 20H1 平均每课时费用(元) 77 79.5 83.8 80 80 80.1 2019年，公司参培学生总计29.6万人，辅导课时数达到864万课时，分别同比增长22.8%/36.2%。升学/乐学课程的学生人次分别达到28.97万/6415人，同比分别增加25.2%/-35.3%，辅导课时分别达到845.3万/18.9万，同比变动37.9%/-13.3%。素质教育课程入读人数及课时下降主要是由于年内三家“乐学”学习中心关闭，其在搬迁后于2019年年底重开。2020上半年，在疫情影响之下，升学/乐学入读人数仍分别达到12.1万/2700人，火热的暑期班预计将为下半年业绩提供增量动力。学生总体续班率高，达到近70%，大概60%学生参培科目大于1个。 公司调研报告 4 / 11 图表：“升學”课程入读学生人次(千) 图表：“升学”课程总课时(百万) 图表：“乐学”课程入读学生人次(千) 图表：“乐学”课程总课时(百万) 来源：思考乐，东吴证券（国际） 图表：学生续班率高、参培率高 来源：思考乐教育，东吴证券（国际） 44.552.250.537.151.560.57.69.31005010015018H119H120H1小学课程初中课程高中课程1.41.61.61.31.71.90.20.30.30123418H119H120H1小学课程初中课程高中课程3.22.72.72.42.62.833.23.418H119H120H1167.1137.5137.505010015020018H119H120H168.5%73.7%69.6%45.8%54.5%59.8%0%20%40%60%