中报点评：手游业务增长152.9％，爆款手游月流水过亿

本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 第1 页 / 共8页 传媒 分析师:刘冉 执业证书编号：S0730516010001 liuran@ccnew.com 021-50586281 研究助理:乔琪 qiaoqi@ccnew.com 021-50586985 手游业务增长152.9%，爆款手游月流水过亿 ——三七互娱(002555)中报点评 证券研究报告-中报点评 增持（维持） 市场数据(2019-08-27) 收盘价(元) 16.01 一年内最高/最低(元) 17.40/8.96 沪深300指数 3816.95 市净率(倍) 5.66 流通市值(亿元) 211.03 基础数据(2019-6-30) 每股净资产(元) 2.92 每股经营现金流(元) 0.29 毛利率(%) 86.18 净资产收益率_摊薄(%) 16.75 资产负债率(%) 27.92 总股本/流通股(万股) 211225.17/159222.14 B股/H股(万股) 0/0 个股相对沪深300指数表现 资料来源：贝格数据，中原证券 相关报告 1 《三七互娱(002555)年报点评：营业收入高 速 增 长 ， 自 研+运 营 能 力 显 现 》 2019-04-30 2 《三七互娱(002555)公司点评报告：手游业务带动营业收入与毛利率双增长，商誉风险逐渐出清》 2019-02-27 3 《三七互娱(002555)季报点评：前三季度业绩符合预期，密切关注政策信号》 2018-11-01 联系人： 李琳琳 电话： 021-50586983 发布日期：2019年08月28日 事件：公司发布2019年半年度报告。2019上半年公司实现营业收入60.71亿元，同比增加83.83%，归属上市公司股东净利润10.33亿元，同比增加28.91%；扣除非经常性损益后净利润9.49亿元，同比增加24.72%；经营活动产生现金流6.16亿元，同比下降36.93%，基本每股收益0.49元。 利润分配预案为向全体股东每10股派发现金红利1元（含税）。 投资要点:  手游业务驱动业绩增长，网页游戏规模继续收缩。公司2019年上半年业绩增长主要是受公司手机游戏业务驱动，手机游戏业务实现营业收入54.27亿元，毛利47.51亿元，同比分别增长152.90%和185.42%。国内游戏市场在2019上半年出现了比较明显的回暖趋势，手机游戏市场规模同比增长18.8%，公司手机游戏业务收入增幅远高于上半年国内手机游戏市场。 公司运营的手机游戏最高月流水超过13.5亿元，新增注册用户超过1.33亿，最高月活跃用户超过3400万。 自研手游产品中《斗罗大陆》H5、《一刀传世》等游戏月流水过亿，《精灵盛典》上线后最高至AppStore畅销榜第三名，目前排在第四名。 公司网页游戏营业收入6.44亿元，同比下降29.20%。主要是由于网页游戏用户向手机游戏迁移，市场整体萎缩。但公司在网页游戏运营平台开服数量上仍然处于第一位。除了新上线的自研页游《暗黑大天使》之外，《大天使之剑》和《永恒纪元》等长线游戏仍保持稳定的流水。预计未来公司网页游戏规模将继续稳定收缩。  海外市场持续覆盖。公司持续推进全球化战略布局，加大对海外地区的扩展力度，在东南亚等优势地区保持竞争力的同时继续开拓日韩和欧美等市场。公司海外品牌37GAMES覆盖了200多个过几年和地区，在 全 球 发 行 手 机 游 戏 超 过100款，涉及ARPG/MMORPG/卡牌RPG/SLG/STG/MOBA等多种类型，语言覆盖了繁体中文、英文、日文、韩文、泰语等14种语言。  产品储备丰富，预计增厚三季度流水。自研产品方面，公司储备的自主研发产品包括：《超能球球》、《代号NB》、《代号YZD》、《代号S》、《代号DG》、《暗黑后裔》、《斗罗大陆3D》、《江山与美人（暂定名）》等手机游戏，其中《超能球球》与《代号DG》预计将在2019下半年推向-22%-12%-2%8%18%28%38%2018-082018-122019-04三七互娱 沪深300 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 第2 页 / 共8页 传真： 021-50587779 地址： 上海浦东新区世纪大道1600号18楼 邮编： 200122 市场。 除了自研产品之外，公司还储备了大量的国内代理产品，包括：《明日幻想（暂定名）》、《云上城之歌（暂定名）》、《代号MK4》、《光明冒险（暂定名）》、《街区英雄（暂定名）》、《代号DIG》、《代号-SF》、《代号-TARO》等。随着新产品在第三季度上线运营，预计第三季度流水比第二季度有进一步增长。 公司自研精品项目如《暗黑后裔》、《斗罗大陆》H5国际版、《代号DG》等产品预计将在2019下半年陆续出海，帮助公司进一步开拓海外市场。 同时公司还在努力构建更优秀的云游戏体系，包括构建内部云、搭建云游戏代理服务等，在即将到来的5G时代公司在云游戏技术上的平滑过渡有望为玩家带来新的游戏体验。  积极布局其他文创领域，实现业务协同。除了维持公司游戏核心业务的高速增长之外，公司还通过投资等方式布局了其他文创细分领域，目前已经投资的文创企业覆盖影视（宸铭影视、优映文化、中汇影视）、动漫（艺画开天、剧能玩）、音乐（风华秋实）、互联网体育（Wake瑜伽）、少儿教育、（妙小程、KaDa故事）、文化旅游（驼路铃音）、艺人经纪（原际画）、IP孵化（金海拾艺）等细分领域。 公司还计划以游戏主营业务以及流量运营优势为核心，结合VR/AR领域，关注5G、云游戏以及电竞相关领域，为所投公司赋能并形成战略协同，提供更多全新体验的优质内容。  剥离低毛利率业务+自研游戏收入占比提升带动毛利率上升。公司2019上半年毛利率为86.18%，比2018年同期提高了13.02个百分点，主要是由于（1）营业收入同比大幅增加；（2）剥离低毛利率的汽车零部件业务，部分业务成本消失；（3）自研游戏收入占比提升，计入营业成本的渠道分成费用为7.1亿元，同比增加12.62%，远低于营业收入增幅。 综合以上原因，导致营业成本在收入大幅增加的情况下反而减少了5.34%至8.39亿元。 具体到分业务来看，移动游戏毛利率为87.55，比2018年同期提升了近10个百分点；网页游戏业务毛利率74.65%，与18年同期基本持平。  虽然主要费用率提升，但净利率同样提升。公司销售费用36.32亿元，同比增加217.63%，大幅增长的主要原因是新游戏上线后处于推广期，对于互联网流量的需求比较大。二季度开始随着新发行游戏进入回收期，销售费用比一季度下降了6.5亿元。管理费用受剥离汽车业务影响，下降了31.17%。财务费用率下降了68.95%，主要由于银行借款减少导致利息支出减少；研发投入则随着公司游戏业务研发人员数量增长以及加大研发投入相应增加。公司主要费用率为66.70%，比2018年同期上升了12.35个百分点，但在毛利率提升的情况下，净利润依然提升了4个百分点至19.10%。  经营活动现金流下降，但未来有望改善。公司2019H1经营活动现金流净额同比下降3.6亿元，主要是由于（1）营业收入增加84%，对应新增了应收账款余额；（2）为了获取更优质的流量资源以及更优厚的商业条件，预付了部分流量费用，导致预付款项增加了3.09亿元。预计下半年随着收入规模和交易账期趋于稳定，经营活动现金流净额 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 第3 页 / 共8页 有望改善。  投资建议与评级：公司2019H1在手机游戏业务上实现了大幅增长，根据易观数据发布的报告显示，公司在国内手机游戏业务市占率达到了10.02%。在公司坚持“精品化、多元化、全球化”的战略下，预计未来将会有更多品类更丰富的游戏产品推向市场。因此维持公司“增持”评级，预计2019-2021年EPS分别为0.90/1.11/1.27元，按8月27日收盘价16.01元计算，对应PE分别为17.7倍/14.5倍/12.6倍。 风险提示：政策监管趋严；游戏项目上线进度不及预期；行业竞争加剧；游戏项目市场表现不及预期。 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元) 6,189 7,633 11,666 13,943 15,508 增长比率（%） 17.9 23.3 52.8 19.5 11.2 净利润(百万元) 1,621 1,009 1,911 2,337 2,676 增长比率（%） 51.4 -37.8 89.5 22.3 14.5 每股收益(元) 0.77 0.48 0.90 1.11 1.27 市盈率(倍) 20.9 33.5 17.7 14.5 12.6 资料来源：贝格数据，中原证券 传媒 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 第4 页 / 共8页 图1：2017-2019H1公司单季度营业收入与同比增幅 资料来源：公司公告，中原证券 图2：2017-2019H1公司单季度归属上市公司股东净利润与同比增幅 资料来源：公司公告，中原证券 0%20%40%60%80%100%120%05001000150020002500300035002017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2营业收入（百万元） 同比增幅（%） -200%-150%-100%-50%0%50%100%150%-300-200-10001002003004005006007002017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2净利润（百万元） 同比增幅（%） 传媒 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 第5 页 / 共8页 图3：2017-2019H1公司单季度扣除非经常性损益后净利润与同比增幅 资料来源：公司公告，中原证券 图4：2015-2019H1公司主营业务收入占比 资料来源：公司公告，中原证券 -3500%-3000%-2500%-2000%-1500%-1000%-500%0%500%-800.00-600.00-400.00-200.000.00200.00400.00600.002