2018年报点评：《明日之后》拓宽手游爆款品类，海外流水高速增长，电商毛利率承压

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 网易（NTES）2018年报点评 推荐（维持） 《明日之后》拓宽手游爆款品类，海外流水高速增长；电商毛利率承压 目标价：246 USD 当前价：231.79 USD 事项：  公司于北京时间2月21日公布了2018年度报告，2018年公司实现营业收入671.56亿元，同比增长24%，GAAP净利润为61.52亿元，同比下降43%，NON-GAAP净利润86.81亿元，同比下降31.7%。 评论：  公司Q4实现营业收入198亿元，同比增长36%，环比增长18%。收入环比提升主要由于Q4广告、电商季节性波动，手游表现良好。 Non-GAAP净利润为23.6亿元，同比增长25.6%，环比下降4.5%；GAAP净利润为16.98亿元，同比增长32%，环比增长6%。 毛利率38.59%，同比下降0.74pp，环比下降6.19pp。同比毛利率下滑主要由于电商业务占比提升，环比下滑主要由于Q4电商大型促销活动。  公司Q4在线游戏服务业务收入为110.20亿元，同比增长37.67%，环比增长6.47%。公司在线游戏服务业务毛利率62.84%，同比上升1.41pp，环比降低2.26pp。环比下降主要是由于手游占比提升，其毛利率低于端游。 其中手游端贡献收入76.80亿，同比增长41.10%，环比增长9.14%，手游市占率提升到22%，同比增长4pp，环比增长2pp。Q4手游收入同比增长主要系《楚留香》、《荒野行动》和《第五人格》，环比增长主要得益于明日之后等新游表现良好。公司Q4端游贡献收入33.40亿，同比增长30.40%，环比增长0.87%。同比增长主要是因为18H2新游《逆水寒》。Q4环比增长主要系《梦幻西游》、《大话西游》更新包使得用户活跃度以及收入稳定增长。  公司Q4电商业务实现收入为66.79亿元，同比增长43.5%，环比增长49.8%。环比大幅增长主要由于Q4双十一、双十二等、感恩节、圣诞节等大型节日集中。电商收入占比同比提升1pp，Q4贡献33%收入，重要性进一步提升。Q4网易考拉旗舰店和网易严选实体店纷纷在杭州西湖湖滨商圈开设线下店。  盈利预测、估值及投资评级。Q4《明日之后》等FPS+末日逃生优异表现再次验证公司拓品类能力，预期公司后期《暗黑破坏神》、《轩辕剑》等各细分品类游戏上线后会有优异表现。Q1游戏收入来看，截止当前还未有新的重量级产品上线，预期流水增长受到一定制约，然而Q4递延收益较高，Q1游戏收入基数得到一定提升；此外Q1广告与电商为季节性淡季，收入预期较低。我们测算，19/20/21年GAAP净利润分别为63.07/ 63.26/65.73亿元（因毛利率较低的电商业务占比增长，我们对2019年估值进行调整），对应EPS 48.03/48.17/50.05元，PE为32/ 32/31倍。考虑到网易体内孵化的创新业务、电商业务仍然为长期输血期，市场没有给予估值，可比公司2019年PE中位数26.87倍，均值41.39倍，我们根据二者均值给予公司2019年34.13倍PE，目标价：246 USD，维持“推荐”评级。  风险提示：新游戏上线表现不及预期风险；电商毛利率下滑风险；广告收入增速下降风险；游戏版号审批的不确定性风险；创新业务成本持续扩大风险。 主要财务指标（人民币） 2018A 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 67,156 80,182 90,254 101,012 同比增速(%) 24.1% 19.4% 12.6% 11.9% 归母净利润(百万) 6,152 6,307 6,326 6,573 同比增速(%) -42.5% 2.5% 0.3% 3.9% 每股盈利(元) 46.85 48.03 48.17 50.05 市盈率(倍) 33 32 32 31 市净率(倍) 5 4 4 3 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2019年03月06日收盘价 证券分析师：李雨琪 电话：021-20572555 邮箱：liyuqi@hcyjs.com 执业编号：S0360519010001 证券分析师：潘文韬 电话：021-20572578 邮箱：panwentao@hcyjs.com 执业编号：S0360518070003 华创证券研究所 公司研究 2019年03月07日 网易（NTES）2018年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、Q4营收环比增长18%，三大业务均保持稳定增长 ..........................................................................................4 二、游戏业务收入增长强劲，同比增长37.67% .....................................................................................................5 （一）手游环比增长9%，《明日之后》验证公司拓品类能力 ...........................................................................6 （二）《逆水寒》数年磨一剑促使端游同比增长30% .......................................................................................8 三、电商业务收入快速增长，毛利率承压 ..............................................................................................................9 （一）网易考拉SKU持续丰富，保税仓地域拓展有望降低成本 .................................................................... 10 （二）网易严选多渠道布局起步 ................................................................................................................... 11 四、广告业务收入同比增长3.3%，商业化进程稳步推进 ..................................................................................... 11 五、创新及其他业务............................................................................................................................................ 12 六、投资建议 ...................................................................................................................................................... 13 七、风险提示 ...................................................................................................................................................... 14 网易（NTES）2018年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 公司收入利润变化情况 ............................................................................................................................4 图表 2 公司利润率三费占比变化情况 ..................................................................................................................5 图表 3 公司T-1期递延收入和T期游戏收入拟合 ................................................................................................5 图表 4 游戏收入毛利率变化（单位：百万） .......................................................................................................6 图表 5 腾讯网易手游市占率变化情况 ..................................................................................................................6 图表 6 网易游戏pipeline（数据更新截至2019年3月1日） ...............................................................................7 图表 7 端游收入（单位：百万） .........................................................................................................................8 图表 8 端游热度排名 ..........................................................................................................................................9 图表 9 2018Q4收入结构 .....................................................................................................................................9 图表 10 2017Q4收入结构 ...................................................................................................................................9 图表 11 电商业务收入毛利率变化 .......................................................................................................................9 图表 12